郭金龙谈“ 三低”环境下的养老财富管理

　　   12月6日，中国社会科学院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2025》发布会在北京召开。中国社会科学院保险与经济发展研究中心主任、研究员郭金龙以“ ‘三低’环境下养老财富管理的挑战与国际经验”为主题发表演讲。

　　以下为演讲实录：（有删减）

　　    大家下午好！非常感谢郑老师邀请参加今天这个活动。我给大家汇报的题目是关于“三低”环境下养老财富的管理问题。为什么讲这个问题？我最近在思考关于大的环境的变化对个人，包括对机构，包括保险公司，还有养老财富的影响，因为在大的周期面前，实际上影响是很大的，而且是系统性的。而且我们在十年前提出高质量发展的问题之后，某些大的环境在逐渐发生变化，当年比如说高质量发展的要求，从高速增长转向高质量发展，应该说增长率就要下降一点点，逐步下降，但是有一方面是我们政策的要求，另外一方面是大环境的变化。在大环境变化中还有伴随其他的因素，比如利率的变化，包括通胀水平的变化。这些变化实际上对整个财富管理应该说影响是很大的，这两年个人估计也能感受到，尤其是前两年买房子的人，估计很多房子这两年跌了一些。但是这种趋势是不是已经结束了或者是阶段性，或者下一步怎么走需要研究。

　　    今天汇报的题目是我的思考，但是这个思考还不成熟，需要大家一块儿去（研究），这个阶段题目叫理论探讨，我说的不一定对，收集的资料也不一定全。汇报“三低”问题包括三个方面：主要发达经济体“三低”环境的主要表现。“三低”环境对养老财富管理的系统性影响，第三个问题是“三低”环境下不同国家的经验借鉴。

　　    一、主要发达经济体“三低”环境的主要表现

　　“三低”环境的体现，包括不同的国家的特征也是不一样的，比如日本、美国、欧洲这些国家，不同的阶段也是表现不一样，有的低利率环境或者通胀，或者低速增长的环境，有的国家可能持续十年、二十年甚至三十年的水平，比如说我们的邻国日本，大家说“失去的30年”，这二三十年的过程当中，低通胀、低利率，利率最低的时候达到负利率，日本有一段时间达到负利率的水平，美国也有一个阶段，最近这两年利率比较高，还有一段时间是比较低的，大概接近0%的环境。这个环境对这个国家的影响也是非常大的，日本“三低”在过去几十年基本上是常态的，但是这两年突然走出了“三低”的环境，也就是它的经济增长率、利率，利率现在也恢复到正的水平，而且物价也在涨，东京的房子从2022年、2023年之后就开始往上涨了，而且涨的幅度还不小。

　　    欧盟内部也有一些失衡，复苏步伐也比较艰难，比如利率比较走低，包括负利率的水平，长期保持负利率的状况。我们国家目前处于利率下降的趋势，这两年可能还要进一步下调利率，包括存款利率今年调降了两次还是几次。包括保险机构、投资的收益，在固收这一块相对来说是下降的。

　　    美国虽然经济韧性较强，但是它的波动风险比较大，过去四五年时间，基本上股市暴跌到30%、20%，几乎每年都有，今年4月份的时候，大概从最高点下来30%左右，纳斯达克指数从24000跌到22000左右，这样的幅度也是相当大的，大家都以为要崩盘了，两个月之后又创新高。之前的像俄乌战争之后也是暴跌，2020年疫情爆发之后也是暴跌，物价也是很低的，美国的石油价格最后跌到不到一美元的水平，价格波动也是比较大。美国虽然经济韧性比较强，但是风险比较反复，市场波动是比较大的。

　　    美国长期的利率走势总体来说也是下降的，但是这两年有所反弹，从目前大概跌到3.75的水平，如果你们有美元存款的话，你们会感觉到前些年最低的时候在国内银行存款利率能在1%都不到，但是现在可能达到3%以上的水平。

　　    这是第一个方面，不同国家都有某一个阶段性或者长期性的“三低”的状况。

　　    二、“三低”环境对养老财富管理的系统性影响

　　    因为“三低”环境，我主要是关注在今天的主题，是关注在养老财富管理，实际上这个影响不仅是养老财富，几乎对所有的财富都有系统性的重要影响，包括对家庭财富的管理。我在研究这个问题过程中，我建议每一位可以关注自己家庭财富的管理，刚才有一个专家说我们完全靠政府或者三支柱养老可能还是远远不够的，我们自己也要准备一点养老财富，包括房产的配置、其他资产的配置，多元化的资产配置，上午大家都提到多元化的资产配置。我们要考虑这样一个问题。

　　    “三低”环境对养老财富的影响我总结了几个方面：

　　    1.资产收益率普遍下降。确实从我们国内的情况也是能够感受到，因为我对保险关注比较多，保险公司这两年配置资产的时候，它的收益率潜在的风险也是存在的，但是因为前些年负债的成本比较高，包括久期的配置也是难度比较大的，因为刚才有一个专家讲到长久期资产是比较少的，保险公司的负债期限往往比较长，所以说配置起来难度也是比较大的。

　　    2.资产负债匹配难度加大。因为养老金虽然没有像保险资金那样，它有明确具体的久期要求，但是实际上它隐型的久期匹配是有的。

　　    3.养老金负债成本的上升。我们需要支付的限值是在这样一个利率下行的趋势下，可能存在养老金缺口，甚至于支付方面会带来流动性风险。

　　    4.投资组合再平衡的困难。刚才也有专家提到，我们不仅要考虑我们在国内的资产配置，还要考虑海外资产配置、另类资产配置的问题。仅仅配置固收产品的话，可能很难应对这样一个大的环境和趋势，而且仅仅配置固收也有风险，这几年违约的债券产品实际上也是有的，包括前几天传的像万科的债券违约问题，实际上都是存在的。

　　    5.产品创新压力增大。在这样一个大的趋势下产品的创新难度也是增加的，从单一的固定收益产品要转向多元化配置难度是比较大的。

　　    6.长寿风险加剧。比如现金流有可能会出现问题，另外长期存在养老金缺口的情况下，使得我们这样一个偿付风险也会加剧。

　　    三、不同国家在“三低”环境下的经验借鉴

　　    为了应对这样一个系统性的挑战，不同国家采取不同的措施。

　　    日本的经验我觉得可以学习和借鉴，因为日本持续时间比较长，“三低”的环境持续时间长，大概二三十年，而且很多特征，至少目前我们国家的特征在经济上，包括资本市场上，包括金融市场，这些特征和日本有很多相似之处。

　　    最近一个朋友给我推荐一本书叫《以日为鉴：衰退时代的生存指南》，我还没有看。这个书他们说比较好，我准备抽时间看看。在这个大环境下，对我们个人影响，包括对养老财富也有很大影响。但是日本的情况虽然也处于长期的“三低”环境，但是它由于采取了比较好的应对措施，养老金的收益率还算不错的，但是采取的措施主要就是它提升了股票和另类资产，包括海外资产配置的比重，刚才宋行长讲到，因为我们的资产配置限制是比较大的，比如股票资产，包括海外资产配置可能是严格限制的，海外资产配置只能社保基金理事会才能配置，其他是不能配置的。在这种情况下，我们如何在政策上允许放宽一点，这是未来我们需要考虑的。但是从日本的经验来说，采取这样的对策之后，它的效果是比较明显的，而且考核也采取了长期的考核制度，为提高投资收益率奠定了基础。比如他们最重要的、规模最大的公募养老基金收益还是相当不错的，2015年到2023年财报回报率达到2%-4.5%的水平，在这样一个大的环境下实现这样一个收益是相当不错的。还有投资策略的调整。这是日本的情况。

　　    美国的情况比较特殊，因为市场化程度比较高。这两年我几乎每年都去美国，我也跟美国的朋友交流他们的方式，尤其是401K里面，一个是选择这样一个资产配置特别方便、特别便利，基本上他们配置一些股票指数基金，或者养老目标基金，这样的话收益基本上能达到10%左右，但是他的养老体系当中对于低收入阶层可能有时候金融素养不是很高，这时候他们一个是交费水平比较低，另外配置能力比较弱一点，包括我的朋友里面也有个别的朋友，基本上他们401K基金都没有交够，要享受的资金也没有匹配够，我给了他建议，他按照我的建议，因为计划67岁退休，还有10年左右，这样算下来，加上滚动收益，退休401K的账户基金可以达到50-100万左右，养老就比较舒服了。美国自动加入的机制是值得我们学习和借鉴的，养老目标基金的创新也是比较多的。这是美国的情况。

　　    后面还有德国、欧洲等其他国家的情况，因为时间关系，我就不给大家分享了。

　　    我们国家的情况，我们国家三支柱的情况或者从资产配置的角度来说，资本市场不太成熟，长期的投资工具和稳定收益的资产是相对比较缺乏的，老百姓的金融素养也有待提升，包括我本人，我们第三支柱开通之后，我第一时间开通了我的账户，我比较看好养老目标基金，买了几个月时间，大概赚了5%，觉得还不错，但是没想到遇到一个长期的低迷，过几年又跌了差不多百分之十几。最近这一段时间又回来了，从去年9月份之后又回来一点点，现在属于收益5%-10%。放在年均也就是百分之二三的水平，也是不高的，说明我们国家金融市场和金融产品方面还是存在很多需要完善的地方。

　　    从“三低”环境来说，我们要正确认识“三低”环境，“三低”环境的挑战具有长期性和系统性，有可能这个“三低”环境是长期的，在国际上有可能达到二十年、三十年，在这样一个长期的环境下，尤其我们国家老龄化程度比较高，包括目前经济的发展趋势来看，可能未来的挑战还是比较多的。第二个方面，国际经验给我们提供了很多样化的应对措施，应对这样一个“三低”环境需要制度创新、产品创新和投资策略的创新。

　　    综合来看，我们国家要应对这样一个“三低”环境需要多维度的协同推进，比如制度方面需要创新，自动开户、自动投资、自动递增这样一个“三自动”原则我觉得需要学习和借鉴，包括产品设计方面，我们要更多地向浮动收益型产品，包括目前三支柱里面，因为二支柱我们自己不能作为，和美国的养老金制度是不一样的，我们个人只能做三支柱里面的选项，而且三支柱里面可选的产品很少，而且收益也不是特别好。在这种情况下，需要行业共同努力。另外还有一点，海外投资的比重，包括股票投资的比重方面需要进一步拓宽，还有新兴市场资产的配置，包括私募股权的资产配置，可能更多需要资产配置的创新。

　　    个人方面，包括我了解，比如我经常问我周边的朋友，包括个人投资者，尤其是收入稍微高一点的投资者，他们的资产配置策略也需要改进，也需要充分利用税收的优惠和复利的效应。还有一点我觉得需要整个制度方面的创新和产品创新的结合，因为我们国家家庭资产里面，去年我们做了一个专著，专门写家庭资产养老化的配置问题。我们家庭资产里面百分之六七十，现在房价下跌了一些，但是主要的资产，超过50%的资产还是房产，房产为主的这样一个家庭资产结构模式实际上需要我们在这方面进行创新，如何把我们的房产变成可以用于养老的资产，这一点可能还需要更多的努力，因为美国70%左右是金融资产，而70%的资产里面大概有30%左右是他们的寿险和养老金资产，欧洲差不多也是这样的结构，我们国家在这方面可能差异比较大，这方面还有许多许多工作要做。我去年写的一本书里面，如何设计一些新的产品，使得我们的房产可以变成年金化的产品，这个可能需要我们在制度上有所创新。

　　    今天给大家汇报的就这几点，可能有不足的地方，或者有一些跟我们当时的政策冲突比较大的地方，需要大家多多批评指正。谢谢！

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