解析保险公司无固定期限资本债券

随着市场竞争的加剧，保险公司需要不断提升自身的实力和竞争力，以应对来自同行业的竞争压力。“偿二代”二期体系正式实施，监管对资本认定更严格，保险公司偿付能力充足率普遍下降，特别是寿险公司核心偿付能力充足率降幅更深。同时，保险公司在风险管理、合规经营等方面投入也将持续增加，均进一步推高其资本需求，来应对潜在的偿付风险和市场不确定性。

2022年8月，人民银行和原银保监会联合印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司发行永续债进行资本补充。通过分析保险公司永续债与保险公司资本补充债券的主要区别，看出保险公司永续债次级属性明显更强；对比商业银行永续债，二者在吸收风险损失方面无明显差异，特别是对于当下发行永续债的优质银行和优质保险公司，风险损失的可能性极低，差异主要集中在于赎回条款、利息支付条款和减记条款等三个方面。

未来供给方面，永续债对实际资本的撬动更加明显，可以显著提升其核心偿付能力充足率，因而将受到保险机构欢迎。从历史供给和潜在发行计划方面，保险行业资本工具均远低于商业银行，不会对债券市场产生明显冲击。未来需求方面，当前市场投资人主要包括保险资金、银行理财、基金券商等非银机构，各类型机构对于永续债的投资需求存在差异，保险永续债的认可度也需要持续培养。投资价值方面，已发行保险公司永续债平均换手率远高于保险公司资本补充债，市场交易活跃度较好，具有二级市场流动性。对比同期保险公司永续债和其他行业票面利率和发行利差，保险公司永续债相对其他行业提供了相对高资质高票息资产，具有明显长期配置价值。当前发行保险永续债企业均为中债价值评估6分以上，信用品质较高，在当前行业溢价、条款溢价、流动性溢价等均存在的背景下，越早投资保险永续债带来的溢价收益越高。

一、保险公司补充资本需求旺盛

保险公司作为金融行业的重要组成部分，承担着风险的转移和分散的功能，为社会经济稳定发展提供了重要保障。随着经济全球化和金融市场的不断发展，保险公司面临着越来越多的挑战和机遇，其中最重要就是资本补充需求。保险公司的资本补充需求旺盛是由市场竞争和监管要求共同推动的。随着市场竞争的加剧，保险公司需要不断提升自身的实力和竞争力，以应对来自同行业的竞争压力。截至2022年末和2023年9月末，发债保险公司净利润同比下滑16%和13%，自身的“补血”能力也难以满足资本需求。另外，随着“偿二代”二期体系正式实施，监管对资本认定更严格，保险公司偿付能力充足率普遍下降，特别是寿险公司核心偿付能力充足率降幅更深。同时，保险公司在风险管理、合规经营等方面投入也将持续增加，均进一步推高其资本需求，来应对潜在的偿付风险和市场不确定性。

01 偿付能力要求

根据监管要求，保险公司综合偿付能力充足率和和核心偿付能力充足率分别要高于100%和50%，但行业普遍会预留较高充足率来体现其面对资产风险、承保风险等偿还债务的能力。数据来看，截至2023年末，保险业综合偿付能力充足率为196.5%，同比下降约0.5个百分点；核心偿付能力充足率为127.8%，同比下降约0.6个百分点，相较2022年降幅不大，但两项数据相较2021年分别大幅下滑35.6和91.9个百分点，当前数据尽管距离监管要求仍有一定安全空间，但相较历史年度面临持续下滑压力。

02 资本补充渠道

近年保险公司盈利能力不足、外部资本供给有限等因素都加大了资本补充难度，特别是涉及利润留存和资本公积等内源性资本补充难度更大，相比而言资本补充债券发行流程相对简单，且不涉及稀释股权、修改章程等问题，已成为最常用资本补充工具。2022年“偿二代”二期要求下，只有保单剩余期限在10年（含）以上的保单未来盈余才能贡献核心资本，且计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%，这使得多数保险公司核心资本面临下降压力。保险公司核心偿付能力充足率承压明显，保险公司发行无固定期限资本补充债补充核心资本的需求逐渐提升。

二、保险公司新资本补充工具

01 新发无固定期限资本债券

2022年8月12日，人民银行和原银保监会联合印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（以下简称“通知”），该通知允许符合条件的保险公司发行无固定期限资本债券（以下简称“永续债”）进行资本补充，明确保险公司永续债的核心要素、发行管理等规定，自2022年9月9日起实施。2023年9月13日，泰康人寿获批在全国银行间债券市场公开发行首单永续债，发行规模不超过200亿元。

保险公司永续债与保险公司资本补充债券的主要区别在于偿付顺序、到期期限、利率规则、附加条款等方面。对比来看，保险公司永续债次级属性明显更强，更适合信用情况较好的国有大型保险公司，而部分偿付能力承压的中小保险公司预计永续债发行存在一定困难。

02 与商业银行永续债主要条款对比

保险公司永续债和商业银行永续债作为资本补充工具，在吸收风险损失方面无明显差异，特别是对于当下发行永续债的优质银行和优质保险公司，风险损失的可能性极低。因此仅通过对比二者在发行条款上的差异，来助力投资人判断保险公司永续债风险定价。具体而言，二者差异主要集中在于赎回条款、利息支付条款和减记条款三个方面。三个方面的设置相较于其他行业债券具有明显的投资者不利效应，但考虑到当前发行人具有极强信用水平，投资者基本接受、发行者基本沿用了该类条款设置。

三、 未来市场供需

01 发行人供给

在偿二代二期准则下，重点压实了核心资本，其与附属资本的区分度明显提升，核心偿付能力充足率被大幅压降，保险公司核心资本补充需求更加迫切，因而将受到保险机构欢迎。从历史供给和潜在发行计划方面，保险行业资本工具均远低于商业银行，不会对债券市场产生明显冲击。历史供给方面，保险公司资本补充债供给高峰集中在800亿左右规模，远小于银行业永续债近年来6,500亿左右规模；并且，保险公司存量市场资本补充债规模仅3,000亿左右，远小于银行业永续债2.32万亿的存量规模。从未来发行计划看，目前保险业永续债计划规模已近2,000亿元，绝大部分项目或在一到两年内以分期方式完成发行，年度发行规模可控。另外，保险公司永续债发行也会对传统资本补充债形成挤出效用，最终预计保险行业资本补充工具类发行规模有限。

02 投资人需求

当前市场投资人主要包括保险、银行、基金券商等非银机构，各类型机构对于永续债的投资需求存在差异。考虑到银行永续债自2019年推出以来，亦呈现出经过多轮发展逐渐走向成熟阶段，保险永续债的认可度也需要持续培养。

除了机构投资获取收益外，政策方面为永续投资提供一定吸引力。根据财政部2019年4月发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，“永续债发行方和投资方均为居民企业的，永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定。”这意味着，永续债投资收益可免征企业所得税，为机构投资收益提供另一差额补足。

1 保险

从资产负债匹配的角度，保险资金由于负债端久期较长，是最适宜配置永续债的机构。根据监管规定，保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合保险监管部门要求的次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的20%，并按保险监管部门的有关规定计提最低资本。

资本占用方面，根据《保险公司偿付能力监管规则第8号:市场风险最低资本要求》，“保险公司直接持有和通过非基础资产间接持有的境内权益类基础资产，应当按照本规则计量权益价格风险最低资本，其中包括无固定期限资本债券。”其中，各级偿付能力充足率全部达到监管要求的保险公司发行带有强制转换为普通股或“减记条款”的基础因子为0.15，与各级资本充足率全部达到监管要求的政策性银行和国有大型银行发行的带有强制转换为普通股或“减记条款”的基础因子一致，且优于同条件下股份制、城农商行，保险资金投资保险永续债将相对减少最低资本要求。

2 银行

永续债在实质重于形式的原则下，在银行投资中多划分为股权类投资，根据2023年10月《商业银行资本管理办法》，“商业银行对金融机构的股权投资适用于250%”风险权重，与原管理办法保持一致，不会对商业银行投资永续债产生影响。根据中债债券信息网披露，除非法人产品外，商业银行为商业银行债最大持有机构，而商业银行债中永续债占比近25%，因此商业银行也是银行永续债的主要持有者，预计也会对保险永续债有明显兴趣。

3 其他非银机构

其他非银机构主要是基金和券商，特别是公募基金在负债端相对稳定的情况下，会参与永续债投资。从债基重仓券的情况来看，在利率整体持续下行和债市“资产荒”的背景下，公募基金对银行永续债的配置力度上升，债券型基金中银行永续债的持仓总市值在持续增长，其在基金净值中的占比也整体提升。考虑到非银机构主要是交易型配置需求，对市场流动性和利率敏感性要求较高，因此需要保险永续债逐步提升其二级市场交易活跃度来吸引非银机构参与。

四、投资价值分析

自首单永续债发行以来，截至2024年1月末，已发行保险公司永续债平均换手率为160.25%，远高于保险公司资本补充债的91.44%，市场交易活跃度较好。通过对比同期保险公司永续债和5年期国债到期收益率发行利差，能够看出来外评均为AAA的保险公司永续债仍有较高利差溢价；而5年期AAA商业银行债、产业债及城投债信用利差持续下降，且利差表现低于保险公司永续债。保险公司永续债相对其他行业提供了相对高资质高票息资产，具有明显长期配置价值。

分结构看，考虑下表机构外评多为AAA，级别区分度不明显，因此选用在中债资信中债价值评估打分，对商业银行永续债发行利差进行差异化对比。能够看出来，1）保险企业发行利差逐步下降，新品种溢价逐渐下降；2）在不同中债价值评估打分下，打分和发行利差呈现明显相关性，可以作为投资参考；3）在同等中债价值评估打分下，保险公司永续债发行利差小于商业银行，说明市场对于保险公司新发永续债认可度较高，一级市场对于保险企业认可度相对地方城商行较高，也与当前首批发行环境存在一定关系。

具体投资方面，考虑到保险永续债在会计上计入权益工具，保险资金在投资时会占用权益投资额度，并且清偿顺序劣后，因此就需要在永续债发行定价上提供条款溢价。另外，考虑到保险行业永续债发行时间较短，预计也会存在一定流动性溢价。因此，当前发行保险永续债企业均为中债价值评估6分以上，信用品质较高，在当前行业溢价、条款溢价、流动性溢价等均存在的背景下，越早投资保险永续债带来的溢价收益越高。（来源：中债资信 投资服务团队）

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