《中国金融》｜第三支柱个人养老金的重要抓手

导读：就我国实际情况而言，如何引导个人养老金投资和第三支柱的发展并实现养老金与资本市场的良性互动值得思考

作者｜王焯  姜禹杉「中证金融研究院」

文章｜《中国金融》2023年第12期

第三支柱个人养老金赋予了个人投资选择权，然而对于普通投资者来说，如何从纷繁复杂的养老金产品中选择合适的产品，并不是一件简单的事。国际上有两种方式值得借鉴：一种方式是投资顾问，另一种方式是“产品清单”。然而，投资顾问行业的发展、投资者接受投顾服务，都还需要一定时间。“产品清单”与“默认投资工具”能够引导居民个人的养老金投资，不过此前主要是针对放开个人选择权后第二支柱企业年金/职业年金的制度安排。那么能不能在第三支柱个人养老金的框架下引入这一机制？在这方面，欧盟泛欧个人养老金产品的实践经验值得借鉴。

“产品清单”是引导个人养老金投资的重要方式

面对丰富的养老储蓄、养老理财、养老保险以及养老基金产品，受投资能力和金融知识局限，仅仅依靠居民个人来选择个人养老金产品，推动第三支柱个人养老金的发展，是远远不够的。引导养老金投资者进行稳健和长期投资，促进养老金等长期投资发展，不仅需要多方面长期地、系统性地开展工作，更需要立足我国市场实际，创造性地开展工作。

从国际经验看，有两种方式值得借鉴，一种是投资顾问，另一种是“产品清单”。基于中证金融研究院与西南财经大学家庭金融调查与研究中心联合设计并发放的2022年基民问卷结果，我们发现养老金投资者对于投资顾问还有一些疑虑。例如，在购买公募基金时，近一半养老金投资者还是习惯于自己分析和判断，只有不到13%的人认为投顾建议最重要。相比之下，短期内提供有限数量的成熟产品，即“产品清单”可能是一种更为见效的政策选择。这一做法既可以满足不同人群类别的投资偏好，同时也从机构角度过滤掉了一些不适合个人养老金投资的产品。比如，在第三支柱个人养老金领域，投资者教育就好比是“普及健康知识”，投顾的角色更像是“营养师”。短期内无论是普及健康知识，还是培养、聘用营养师以及接受营养师的理念，都还需要一定时间。要保障大多数人的饮食健康和营养均衡，一种更直接的办法是提供一份“菜单”，也就是“产品清单”。当然，如果大家不知道选什么，还有一个“套餐”作为默认选择，也就是通常所说的“默认投资工具”，那么就更加简单易行了。

关于“产品清单”和“默认投资工具”的国际经验

基于上述理念，我们对美国第二支柱企业年金401（K）、联邦节俭储蓄计划（TSP）、美国第三支柱个人退休账户（IRA）、欧盟第三支柱泛欧个人养老金产品（PEPP）、英国国家职业储蓄信托（NEST）、澳大利亚超级年金以及中国香港地区的强积金等养老金计划的“产品清单”机制进行了梳理对照，得到五点结论（见表1）。

第一，个人投资能力有限、时间和精力不足，清单范围就要窄一些；相反，如果投资能力越强，有充裕的时间和精力，清单范围就可以更宽泛一些。从国际实践来看，我们可以将个人投资者分为五种类型。类型一：针对没有投研能力、时间与精力不足或者不愿做决策的个人投资者，可以指定默认投资工具。类型二：针对没有投研能力、时间与精力不足，但有特定偏好、愿意自己选择产品的个人投资者，可以提供有限几种产品让其选择。类型三：针对有配置能力或特定偏好、愿意自己做配置的个人投资者，可以允许其决定资产类别与配置比例。类型四：针对具备产品评价能力、愿意自己选择产品的个人投资者，每一大类资产可提供多个产品让其选择。类型五：针对有择时、择券能力的个人投资者，可允许其选择个股。从产品清单范围看，英国NEST<美国TSP<中国香港强积金<澳大利亚超级年金<美国401（K)，不同计划清单范围差别较大。

第二，投顾业务不发达，清单范围就要窄一些；投顾业务越成熟、越发达，清单范围就可以更宽泛一些。美国对IRA没有设置过多的投资限制，这与其投顾业务发达有关。美国证券交易委员会2023年2月的数据显示，美国持投顾牌照各类机构数量超过1.5万家，像独立投资顾问、银行、保险、券商等均可为IRA提供投顾服务。

第三，从“产品清单”进一步简化为“默认投资工具”，利用了“惰性”和“选择困难”的人性特点，这也是引导个人养老金稳健和长期投资的关键一招。国际上，常见的“默认投资工具”有两种类型。一种是保本或低风险选择。比如，欧盟PEPP允许将保证最低收益类产品作为默认投资工具。另一种是生命周期基金（如TDF）或平衡基金。美国401（K）、澳大利亚超级年金、英国NEST、中国香港强积金预设投资策略等很多养老金计划均采用了这种方案。欧盟PEPP也允许将生命周期基金（如TDF）作为默认投资工具。近年来，国际上养老金计划的“默认投资工具”也有逐渐转向生命周期基金的趋势。比如，美国TSP 在2010年首次引入默认投资工具，最初设定为投向美国短期国债、低风险的G基金，但在2015年、2018年分“两步走”将针对联邦雇员和美国军人的“默认投资工具”调整为TDF。

第四，谁来提供“产品清单”和“默认投资工具”？从国际上来看，首先，监管者或行业组织要规定“产品清单”与“默认投资工具”的基本原则。其次，第二支柱的年金计划，可以设定自己的“产品清单”和“默认投资工具”，如美国401（K）、澳大利亚超级年金、中国香港强积金等。再次，第三支柱的个人养老金投资，则可以考虑由每一家养老金产品管理机构来提供“产品清单”。例如，在欧盟PEPP机制下，投资者是从产品管理机构“最多六项产品”中进行选择，其中就要包括一项“默认投资工具”（即Basic PEPP）。在欧洲，这样的产品管理机构既可以是银行，也可以是保险公司或者基金公司。

第五，伴随“产品清单”和“默认投资工具”的改革，海外个人养老金呈现出重权益、分散化、低费率发展趋势。以美国为例，在“重权益”方面，2010年养老金计划权益配置比例为68%，2021年上升至74%，这意味着更多的长期资金被引导到资本市场，用于直接投资。在“多元化”方面，2006年19%的职工将养老金全部投资权益；2021年这一比例下降至5%。在“低费率”方面，2000年401（K）权益型基金的费用比率为77个基点，2021年下降至36个基点，同期权益型共同基金平均为113个基点。

启示与借鉴

当前，就我国而言，个人投资者面对丰富的养老金产品，选择起来是十分困难的，投资者教育与投资顾问业务的发展又非一朝一夕之功。在这种情况下，如何引导个人养老金投资和第三支柱的发展并实现养老金与资本市场的良性互动？在此提出两种可能的方式。

一种方式是，相关部门加强协同、统一制定第三支柱个人养老金产品的标准，明确产品管理机构、销售机构、产品特征、费率上限、机构和产品转换等基本问题。为充分保护个人养老金投资者，最初的门槛可以定得高一些，产品清单范围可以窄一些，以保本、低风险的产品或者具有一定权益比例同时具备分散化特征的产品为主。前者如银行养老储蓄、银行养老理财、收益确定或者保底型的养老保险产品，后者如养老目标基金等。

另一种方式是借鉴国际特别是欧盟PEPP实施框架经验，相关部门协调制定“产品清单”和“默认养老金融产品”的基本理念，基于市场化、专业化原则，由每一家个人养老金产品管理机构为投资者提供“有限数量”的产品，其中包括一项“默认投资工具”。“默认投资工具”应符合生命周期或者收益确定等特征，以满足投资者不同偏好需求，同时平衡机构的多样性。PEPP作为欧盟第三支柱养老金重要机制设计，是在保险、基金、银行等多方博弈之下反复征求意见、修改形成的监管框架，兼顾了个人养老金发展、投资者保护、市场竞争、行业利益与可行性等诸多因素。

从第三支柱个人养老金的长远发展考虑，国内产品管理机构可以考虑推动“产品清单”和“默认投资工具”的方式安排，其主要原因有三点：一是该方式充分考虑到了个人投资者投资能力和精力有限的问题，同时又照顾到个人的不同偏好，有利于个人养老金稳健投资和长期投资；二是该方式充分考虑了第三支柱个人养老金产品管理机构的多样性，从市场化角度出发，各类机构可以更充分地发挥比较优势；三是从国际经验来看，各类金融机构有望在第三支柱建设中发挥更大的作用，进一步促进我国个人养老金业务的快速发展。■

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（责任编辑  植凤寅）

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