个人养老金业务“开业”

经历了近4年的筹备，个人养老金制度终于进入实质性推动落地阶段。由人力资源和社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发的《个人养老金实施办法》（以下简称《实施办法》）于11月正式发布。11月18日，证监会发布首批个人养老金投资基金产品和销售机构名录，包含40家基金管理人的129只养老目标基金以及37家基金销售机构。11月25日，人力资源和社会保障部宣布个人养老金启动实施，同时公布了36个先行城市或地区名单。本期专栏，上投摩根基金锦程养老FOF系列基金经理杜习杰对话摩根资产管理多元资产解决方案团队投资策略专家金玥珏，以全球视角畅谈国内个人养老金制度。

借鉴西方的实践，在中国养老金投资方面，公募基金将扮演主要角色。早在2018年起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区已经实施个人税收递延型商业养老保险的试点，“作为较早布局养老目标基金的基金公司之一，上投摩根基金从2019年起开始积极开拓养老产品线业务版图，已发行三只涵盖不同风险等级的养老目标风险基金。目前个人养老金已正式落地，虽然目前每年的额度只有12000元，但额度也将随着社会的发展进行调整。在税收优惠和产品费率优惠的刺激下，公募基金养老产品将迎来大发展。”上投摩根基金锦程养老FOF系列基金经理杜习杰表示。

在管理海外养老金产品方面，摩根资产管理有着丰富的经验。摩根资产管理多元资产解决方案团队投资策略专家金玥珏表示，养老金投资需要兼具纪律性和灵活性。在养老金的整个投资历程中，投资者所面对的核心风险并不是一成不变的，例如在比较年轻时，首要考虑因素可能不是市场风险，而是有没有足够的资金覆盖未来的养老支出，即投资者需要在年轻时考虑承担更高的市场风险以追求更高的回报，而非一味追求低风险投资?。但到接近退休时，首要风险就变成市场风险，较为保守的资产配置能降低组合的波动性。因此，在灵活调整资产配置方面，多元资产策略具备较大优势，可以在养老投资方面发挥关键作用。

根据相关要求，个人养老金投资公募基金，拟优先纳入养老目标基金，即TDF（目标日期基金）和TRF（目标风险基金）两类，主要运作形式是FOF，未来将进一步扩充产品范围。此外，入选个人养老金产品名录的养老目标基金都设立了Y类基金份额?，投资者可通过个人养老金账户购买此类个人养老金专用份额，并且Y份额的管理费和托管费一般享受50%的费率优惠，且不收取销售服务费。

“他山之石”对于中国养老金投资至关重要。对于TDF和TRF产品的设计，中国监管层已对海外的实践考察许久，对于海外成熟养老金投资机构的实践也进行了深入调研，因而目前在国内引入的第三支柱养老目标基金已是海外非常成熟的形式。

第三支柱固然重要（个人养老金账户），第二支柱的问题也需要关注。例如，美国养老体系也采用“三支柱”模式，第一支柱是由美国联邦政府发起的社会保障金计划；第二支柱为企业和个人共同承担的职业养老金，401K是第二支柱中较具代表性的计划；第三支柱则是个人投资的养老账户（IRA），可以对应此次国内个人养老金制度中提及的养老账户。比起个人投资账户，美国养老金投资规模的真正扩张，主要得益于第二支柱的401K计划，即职业年金，目前这部分在中国仍需继续发展。

不过，第二支柱在美国并非强制性的，因此有相当一部分企业并未设置职业年金。香港地区的做法则不尽相同，为满足香港居民养老需求，香港自2000年12月起正式推行强积金制度，该制度为强制参与，在收入的上下限范围内，雇员及雇主双方须分别向强积金帐户缴纳雇员收入的5%作为供款，自雇人士也需要按个人收入的5%比例缴款。香港居民在65岁退休后方可提取。目前香港业内谈论的一点在于，第二支柱的金额还不够高，因而发展第三支柱的必要性也越发凸显。

具体而言，所谓纪律性，即退休投资是一个10-20年以上的时间概念，但在内地，许多投资者可能觉得3-5年的时间已经很长了。在退休投资中，投资者需要持续地根据不同年龄段的风险偏好及自身投资目标来选择投资相应的产品，因而通过下滑曲线自动根据年龄调节资产配置的TDF是海外非常受欢迎的产品之一。

就灵活性而言，即退休金投资历程中，如果都用同一种形态的低风险级别的多资产策略来进行，本身也会存在风险承担不足，以及无法灵活调整风险的问题。尤其是在年轻时，投资者一般需要通过相对较高的权益配置比例来争取较高的风险回报，并通过时间累积的复利效应，致力达成在退休时累积到足够财富的效果。

经历了多年的沉淀，内地个人养老金各项准备工作加速落地。随着政策密集出台，个人养老金已于11月25日正式启动实施。《个人养老金实施办法》明确，个人养老金客户可以选择一家商业银行开立或者指定本人唯一的个人养老金资金账户，也可以通过其他符合规定的个人养老金产品销售机构指定。

目前，在中国参与养老试点的产品众多，除了标准化和规范化的公募基金，还包括养老储蓄、养老理财、养老保险等。但根据国际实践经验，公募基金产品有望成为“主力军”。11月28日，面向个人养老金账户的养老目标基金Y份额正式开卖，多家基金公司迎来首批参与者。公募基金有望担当养老第三支柱投资的“主力军”。从发达市场经验来看，截至2021年末，美国养老第三支柱占美国总体养老金市场比例超60%。其中投资于公募基金的比例超过一半，高达52%?。未来公募基金在国内个人养老金市场的发展空间巨大。

过去20多年，公募基金持续耕耘养老金投资管理领域。相比其他资管机构，公募基金在养老金投资上具备以下特点和优势：

1）权益投资是实现投资收益的核心来源，而公募基金公司在权益投资方面具有显著优势。

2）养老是一个长期、系统化的工程，考验的是管理人全方位的综合性实力，特别是多元资产配置的能力。公募基金拥有丰富的底层资产，多元化的投资策略以及专业的养老投资和业务团队，可以提供较全面的养老投资解决方案。

3）在社保基金、基本养老金和年金业务中，公募基金参与时间较早，参与机构较多，是我国养老金投资管理的“主力军”，也是国内养老金业务经验最为丰富的资管机构之一。

早在2019年，上投摩根基金就发行了上投摩根锦程均衡养老三年持有混合（FOF），高风险类资产和其他资产的基准配置比例为50%：50%；

2020年则发行了上投摩根锦程稳健养老一年持有混合（FOF），高风险类资产和其他资产的基准配置比例为20%：80%；

同年还发行了五年持有期的上投摩根锦程积极成长养老五年持有混合（FOF），高风险类资产和其他资产的基准配置比例为75%：25%。

目前上投摩根基金发行的养老目标风险基金已覆盖了低、中、高风险等级。

11月18日，证监会发布首批个人养老金投资基金产品和销售机构名录，上投摩根基金旗下2只养老目标基金入选。11月28日，上投摩根基金旗下面向个人养老金账户的养老目标基金Y份额也正式面向投资者开售。

养老产品需要力争控制波动并获得长期稳健收益，但局限于低风险的固定收益并不能满足投资回报，因此多资产策略自然地成为优选。事实上，TDF本质上也是多资产策略。诺贝尔经济学奖获得者哈里·马科维茨曾说过，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。因为投资者很难捕捉到作为“常胜将军”的投资品。

养老金管理作为一个系统化的工程，非常考验基金公司全方位的资产配置能力，也对基金经理提出了更高要求。养老产品的投资比选股票和债券还难，除了需要在大类资产配置以及投资上的专业能力，还要具有稳定发掘收益的能力。

具体而言，投资经理首先需要把握自上而下的宏观环境，并具有前瞻能力，还要制定出相应的高胜率的策略，并达到分散风险的效果。同时，相较于普通FOF，管理养老FOF需要基金经理有5年以上的证券从业经验，且至少有2年的证券投资经验。此外，养老FOF对投资的标的基金要求较普通FOF亦更加严格，比如子基金运作期限应当不少于2年，最近2年平均季末基金净资产应当不低于2亿人民币。

值得一提的是，目前的全球宏观环境也对基金管理人提出了更严峻的挑战。今年，全球许多投资者都遭遇了“熊抱”（Bear Hug）——截至今年10月底，经典的60/40全球股债组合2022年的年化收益是-16.8%?，让不少投资者都对股债之间的分散效益产生疑问。

美联储持续大力度加息抗击通胀是导致今年股债齐跌、负相关性失效的主因。未来美国通胀能否实质性下行，还是说通胀形势将出现结构性的转变（高通胀持续更久），这可能是需要观察的关键的趋势。

就目前而言，金玥珏认为通胀有望逐渐回归到正常水平。目前，美联储仍将控制通胀作为首要目标，甚至不惜以减慢经济为代价。此外，就中长期而言，一些结构性的通缩力量仍然存在，例如人口老龄化，科技进步（降低成本）等。随着海外衰退风险上升，海外核心债券作为防御经济和投资组合下行风险的关键工具的作用有望在明年逐步得到展现。

聚焦国内股债市场，A股的估值和风险溢价显示当前的市场大概率仍处于底部区域，从各类情绪指标来看，确实市场上情绪偏悲观，但投资人不宜对市场过于悲观和回避市场。今年以来，稳增长政策持续推出，而宽松的货币政策对于市场还是很呵护的。11月23日，国常会再度提及降准，将更有助于经济企稳回升。同时，今年一系列的支持性政策也提供了结构性的投资机会，如新基建（风光新能源，数字经济）、国产替代（半导体，高端材料等）。

债市方面，11月以来，国内债市遭遇大幅回撤。流动性边际趋紧推动同业存单利率快速上行，地产支持政策频出，导致市场对经济预期有所转变，10年期国债收益率跳升近20BP。杜习杰表示，目前低配久期，对国内债市的前景仍持中性保守的立场。国际债券方面，随着明年美元见顶的迹象更为明显，加之债券收益率或随美联储加息放缓而见顶下行，投资级别企业债券的配置价值已较为凸显。

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