战争硝烟再起 险资权益资产配置会降低么？

俄乌战争仍在牵动着资本市场和机构投资者的神经。

据环球网消息，当地时间3月1日，乌克兰总统泽连斯基在俄乌会谈结束后表示，目前没有取得预期想达到的结果。当乌方代表团返回基辅后，将确定如何进行第二轮谈判。

波诡云谲的俄乌战争，既存在诸多变数也难以预测。不过，对国内机构投资者来说，并不会因为国际局势的风云突变而停止前进的脚步，在瞬息万变的不确定性中找出确定性的投资规律才是机构投资者关心的话题。

在国内众多机构投资者中，险资的体量已达23万亿元，手握巨资的保险机构，既深度影响着资本市场，也影响着广大投保人的“钱袋子”。本期，保契主要探讨一个问题，即，在战争的笼罩下，国内的险资机构是否会降低权益资产配置？

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战争加剧短期波动但不改长期趋势

要说清楚上述问题，首先要弄明白过去诸多战争对权益市场的影响。

2022年2月24日（上周四），俄罗斯正式对乌克兰发动了战争。当日A股市场反应比较剧烈：上证综指跌1.70%，深证成指跌2.20%，沪深300跌2.03%，创业板指跌2.11%，科创50下跌1.31%。当日，有网友调侃道：俄罗斯用我的钱打乌克兰？

不过，自俄乌战争正式开打之后的两个交易日，投资者纷纷又从“恐惧”切换到“贪婪”，上周五和本周一上证指数均收正。昨日（3月1日）早盘，A股三大指数也飘红，战争的影响似乎很弱。

从更长的时间维度来看，过去20年，复盘6场战争（叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、科索沃战争和海湾战争）后不难发现，战争本身并未改变A股等股票市场价格的趋势性走势，仅能在战争的关键节点上产生短暂扰动影响。

而战争短期内扰动A股主要与两个原因有关：一是，若以美股为代表的全球股市因地缘冲突而下跌，中国投资者风险偏好随之下降，A股走势阶段性承压，波动加剧。二是，战争可能推高能源及大宗商品价格（如俄乌战争后，资源股大涨），市场担心原材料成本提高，通胀上行，进而影响企业盈利和货币政策。

此外，战争对A股短期扰动的剧烈程度也与战争与所在国家的关系密切程度有关，关系越密切所受短期影响越大。因我国过去20年与战争无密切联系，故A股基本不受影响。其中，科索沃战争因涉及北约轰炸我国大使馆，A股出现短暂大幅下跌。详见下图：

但在短期波动后，股市依然会步入原有的大趋势。较为典型的例子是，美国直接或间接地参与了6场战争，受战争影响相对较大，但从长期趋势来看，战争依然没有改变美股的走势。

从A股看，西南证券(600369)、招商银行(600036)研究院等机构发布的研究报告均认为，主导A股走势的还是企业自身盈利和流动性等内部因素。

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险资因战争降低权益仓位的概率不大

由于险资是长线资金，且俄乌战争并不会对A股趋势形成实质性影响，因此，险资因战争降低权益资产仓位的概率可能并不大。

抛开战争的影响，今年险资对权益资产会增仓还是减仓？这与险资机构对A股市场的走势判断有关。

2021年年底，中国保险资产管理业协会联合中国人寿开展的调研问卷显示，被调研的33名保险资管公司及保险公司（含保险集团）高管中，61%的受访高管认为明年A股将出现“宽幅震荡”；24%的高管认为A股将出现“震荡上行”；12%的高管认为A股将“窄幅震荡”；仅有3%的高管认为A股将出现“震荡下行”。

不难看出，持“震荡上行”高管占比不到三成。这也与保契了解的情况类似，今年不少大型险资机构对A股市场持中性偏谨慎的态度，“结构性行业”是不少险资机构对今年全年走势的预判。

如，泰康资产副总经理兼首席投资官邢怡认为，整体来看，在更为复杂多变的宏观形势和市场环境下，震荡波动和结构分化或将进一步加剧，对后市走势的看法中性略偏谨慎。

再如，太平洋人寿资产管理中心主任赵鹰此前也公开表示，今年“二级市场股票长期收益率可能会收窄”，支撑其观点的逻辑有三：一是，去年以来，市场出现“抱团取暖”，“抱团取暖”的一个重要影响就是未来权益市场长期投资收益率预期下降。二是，供应链危机进一步加大了市场的不确定性。三是，通过二级市场获取新上市企业投资收益的空间明显缩小。

实际上，除上述困境之外，险资配置权益资产也面临诸多困境，这让不少险资机构降低了权益仓位。

泰康保险集团执行副总裁、泰康资产CEO段国圣年初指出，目前权益市场出现了诸多新特征加剧了权益资产配置难度。一是，宏观经济与资本市场周期性波动弱化，即，不能通过对宏观经济走势的预判来配置权益资产；二是，经济转型期间容易出现新旧经济冰火两重天，导致估值极致分化，很多新兴成长行业处于渗透率提升的早期，成长空间巨大，但缺乏估值体系历史参照。三是，新兴产业享有高估值溢价，若因太贵而不去投资，有可能失去重要机会，若配置则可能面临更大风险，如，新兴产业的高估值隐含了高成长的预期和假设，一旦这些假设被证伪，有可能面临戴维斯双杀。

上述诸多迹象显示，即使没有战争的影响，今年险资要大比例配置权益资产的可能性并不会很高。

此外，从大趋势来看，近三年险资确实在持续减配权益资产。以2021年数据来看，险资配置格局呈现三大变化：一是，债券占比创下2014年以来的近8年新高；二是，代表权益资产的股票和证券投资基金合计占比创下2019年以来的近3年新低；三是，银行存款占比创下2013年以来的近9年新低。详见下表：

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增配权益资产才能提高长期收益

尽管目前权益资产处于低配的态势，但从长期收益率趋势来看，增配权益资产才能有效增厚险企投资收益率。

从过去五年来看，在上证指数累计涨幅不到10%的情况下，普通股票基金指数上涨了117%，年化收益率达到了19%，虽然最大回撤达到29%，波动率达到18%，但即使是权益资产配置较重的偏债混合基金，在最大回撤仅有3.7%情况下，也实现年化6.6%的收益率。

而过去五年，保险资金的运用收益率维持5%左右，大幅跑输普通股票基金指数的年化收益率。不可否认，险资低收益率与资金风险偏好低、资金积累期长、受政策约束多、制度设计存在障碍、资本市场不完善等诸多客观原因有关，但从长远来看，适当增配权益资产是提高长期收益的重要途径。

段国圣也指出，尽管高收益面临高风险，但权益资产的长期回报一枝独秀。在利率维持低位、合意资产供给不足背景下，要更加重视权益类品种的配置价值，从根本上降低资产负债错配风险。

事实上，在低利率市场环境下，目前国内长期资产供给不充分，有的固定收益类资产的收益率已经开始低于境内保险资金的负债成本。因此，增配权益资产是未来保险资金运用的必然选择。

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BaoQi

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