美国健康险巨头市值增11倍 国内寿险转型或有他山之石

数据来源：Wind 刘敬元/制表 翟超/制图

证券时报记者 刘敬元

国内寿险业如何走出困境？方向又在哪里？这是今年业内频繁讨论的问题。

他山之石，可以攻玉。

在保险第一大国美国，作为健康管理模式代表的健康险巨头联合健康集团，如今市值接近4000亿美元，是2008年之时的12.4倍；而最大寿险公司大都会人寿的市值仅500多亿美元，只相当于2008年之时的1.9倍。业务模式不同的这两大寿险业巨头，过去十几年中的走势呈现极大分化。

资本市场估值差异背后，是两种模式发展和前景的不同演绎。美国寿险业的历史会不会在我国保险业重演，进而透露行业发展的方向？业内不少人士对此持肯定观点。

美国保险股分化

健康险强势崛起

单一寿险公司在行业竞争中会否处于劣势？从美国过去十几年的情况来看，资本市场似乎未予否定。

过去十几年，美国头部健康险公司业绩增长和市场估值，远高于寿险公司。Wind数据显示，目前美国最大寿险公司大都会人寿市值为500多亿美元，而最大健康险公司联合健康集团的市值已接近4000亿美元。自2008年金融危机后，大都会人寿市值至今增加不足1倍，而联合健康集团市值增加超过11倍，并成为全球最大的上市健康险公司。

当前，国内寿险业深陷困境，或是基于借鉴“他山之石”的考虑，近期中金公司、国泰君安等头部券商研究所专门发布研报，从美国联合健康集团的发展情况来考量中国保险业特别是寿险业的相关前景。

国泰君安研报指出，从美国人身险公司上市表现来看，近年来管理式医疗机构的估值普遍较传统寿险公司更高。管理式医疗机构以美国联合健康、安森保险和信诺保险为代表，2020年末市净率（P/B）分别为5.10倍、2.35倍、1.57倍，大幅高于传统寿险公司，比如信安金融、大都会人寿、保德信金融仅分别为0.87倍、0.58倍、0.47倍。

该研报认为，管理式医疗机构估值更高的核心原因，在于相较传统寿险公司具有更高盈利，盈利的确定性也更高。比如，长期以来联合健康集团的净资产回报率（ROE）水平基本维持在15%~25%，市场可预测性较强，而传统寿险公司保德信金融的ROE上下波动幅度较大，市场对其业绩的预测性较弱。

联合健康集团成立于1977年，公司链接保险支付与医疗健康服务，健康险业务和健康服务业务是两大业务版图。2020年，该公司总营收2571亿美元，同比增长6.2%；净利润154亿美元，同比增长11.3%。

中金公司发布的研报显示，联合健康的健康险业务是营收的主要贡献者，而健康服务业务营运利润率更高。同时，联合健康打通了保险理赔与医药服务，将保险作为支付方式，一方面提升客户通过保险理赔就医购药的便捷性；另一方面通过整合资源以量换价，进行医疗控费降低赔付成本。客户与保险公司的交互频率更高，医疗险也被赋予了更强的消费品属性。

保险跨界医养

正在中国发生

“美国寿险业变化这样的故事，在中国会不会发生？我们觉得它正在发生。”泰康保险集团总裁刘挺军近日在2021中国寿险业转型发展峰会上说。

目前，国内头部保险机构均已不同程度地布局了医疗健康养老等服务领域。如泰康的养老社区在全国遍地开花，同时也有医院等医疗机构布局；中国人寿建设大健康平台、上线了健康管理APP蛮牛健康，打造国寿嘉园养老社区；中国太保确定大健康战略，打造了太保家园养老产业，构建“保险+健康+养老”的生态圈；中国太平在多地打造太平小镇高端养老社区，形成太平的康复医院；新华保险旗下不仅有康复医院、健康管理中心，也有养老社区；平安则深入布局医疗生态圈，提供健康管理、亚健康管理、慢病管理、重疾管理四位一体服务，从治病到治未病，养老生态方面均有了新布局。

刘挺军表示，实践证明，保险进入医养行业是纵向的，这与横跨进入证券、信托等传统多元化金融业是不同概念。进入医养是保险业在垂直产业链上的深耕，会降低管理成本、销售成本，最终让消费者受益。

国泰君安发布的研报借鉴美国健康险经验，同样认为建立健康管理服务体系将有助于保险公司控赔降费，提升盈利能力。

刘挺军分析，寿险业之所以要把医养行业当做转型的重要抓手，根本原因来自中国人口结构内在、长期、深刻的变化。中国正在走向长寿时代，伴随的是低生育率、低死亡率、人口寿命延长等长期趋势。同时，随着人口寿命延长，将产生巨大的健康和养老需求。而要实现全生命周期医疗健康服务模式，就要在供给侧真正地把传统人寿保险从风险保障变成有实际服务的供给，使支付和服务相协同，由此真正解决客户对健康保障和养老服务的需求，才能突破“内卷”。

“未来我们会看到很多保险公司长得越来越不一样了，可能会出现保险公司变成了健康管理公司，变成了大数据公司……这些形式的出现，其实是为了更好地满足消费者跟客户群的需求。”横琴人寿总裁黄志伟也提到。

近日，普华永道联合光大永明人寿发布的《全生命周期风险保障经营模式研究报告》提出，保险公司将走向全生命周期的风险保障服务模式，而全生命周期风险保障解决方案需要全方位的服务能力，覆盖客户的诊断医疗、健康管理、养老服务、失能护理等各方面。保险公司自身是无法具备所有的资源和能力的，所以采用生态合作的方式，嫁接与互补能力，实现生态共赢，应该是必然的策略选择。

因地制宜

长期深耕

不过，在行业发展延伸到医养领域，并凝聚越来越多共识的同时，也有声音认为保险公司做医养是跨界、不务正业，并质疑保险公司的管理能力。

刘挺军以泰康十多年的跨界医养实践给予解释，所谓专业管理能力，是要专注在医养行业进行不断探索、积累而逐步建立的。“医养行业和其他行业不一样，它是一个长周期、慢回报、重资产的行业，所以确实需要长期主义而不是商业机会主义，需要长期深耕。”

与此同时，国内险企也有预期，联合健康的营业模式和高盈利能力短期内较难在中国实现，长期则需要结合中国的实际情况而定。

对于已经在美国通行的健康险模式，中金公司发布的研报认为，联合健康的发展有赖于几大因素，比如，美国自由的医疗体制和成熟的健康险市场，政府期望通过市场力量进行医疗控费，以及公司正确且清晰的战略。具体到国内，我国保险创新支付仍面临医疗服务端和商业保险端的阻碍，而在商业保险端的议价能力逐步提升的背景下，未来有中国特色的保险创新支付模式或将出现，能否因地制宜是关键。

“医养行业的发展还是要有自己的摸索，找出自身的规律。从整体上来看，我们国家过去常年在养老行业没有推动市场化改革，所以供求缺口非常巨大，因此发展空间还很巨大，我们现在尚处在上升的长周期过程中。”刘挺军说。