武汉科技大学教授董登新：以养老为目的的投资更长远、更从容、更理性

　　2020年12月19日，中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会在北京民族饭店召开。本次论坛由中国社会科学院世界社保研究中心（社保实验室）与长江养老保险股份有限公司联合主办，中欧基金管理有限公司、博时基金管理有限公司和香山财富研究院协办。

　　来自国家财政部、人力资源与社会保障部、银保监会、社保基金理事会等部门的嘉宾，与高校、科研机构的学者、养老金业界代表及媒体共聚一堂，就养老基金与资本市场发展这一重大主题进行研讨，为中国养老金事业发展建言献策。武汉科技大学教授董登新出席会议的第四单元并发表演讲。

　　以下为董登新发言实录：

　　非常高兴这次社科院今年的养老金报告成功发布，我也参加了，很感谢郑老师、房秘书长。我在2002年之前研究美国资本市场，在2002年之后开始研究美国的养老金，主要是为了解困，因为在过去美国资本市场研究当中我有一个不解的难题，就是美国人为什么家庭理财都是以养老为目标的家庭理财？所以美国的理财规划师总是把养老挂在嘴边，教他的国民怎么理财，所以为了研究懂美国的资本市场，我非常偶然地介入美国养老金，后来完成了国家教育部的课题，美国私人养老金制度研究，最近正在做国家社科基金美国社会保障制度研究。

　　我有六张表、一个图，用两分钟时间跟大家探讨一下美国养老基金和资本市场是鱼和水的关系，还是水和鱼的关系。

　　看资本市场首先是规模效应，美国是世界第一大经济体，它的股票总市值占到了世界股票总市值近4成，这个资料是2020年10月底。中国作为世界第二大经济体，美国的GDP是我们的1.5倍，但是它的股票市值是我们的若干倍，他是38万亿美元，我们内地两个市场加起来是11万亿，也就是说他是我们差不多3-4倍，从体量来讲，美国资本市场是世界老大，股市可以说非常强大，有700多家外国上市公司，所以美国股市包容性、开放性非常强。

　　资本市场发展的质量。刚才看到的是市场的规模，一个市场的好坏、一个市场的有效性主要取决于市场的稳健发展。中国的市场大约20年的轨迹，这个走势确实是惊心动魄，2007年创下了6124点的高峰，但随后跌到1600点，在2005年6月份跌破1000点，中国股市暴涨暴跌，养老金在这样的市场生存是非常艰难的，没有钢铁般的意志是很难承受市场的波动的。比较平滑的颜色是美国股市的道琼斯指数，20多年运行非常平稳，不要看我们的指数不是低，道琼斯指数现在的点位是30000点，上证综指是3000多点，这是在同一个坐标下两个不同的计量单位。美国股市的走势有两个特征，第一个是稳，第二个是慢，第三个是牛。它的牛市已经持续了，最近一轮长达12年周期，12年的牛市还没完没了，中国的股市却是频繁地上下。中国股民90%差不多都是亏损的，在证监会我也是这么讲的，我经常在证监会灌输一种思想，中国股市需要彻底改造的话，用养老金改造中国股市。

　　中美两国市场的量和质，我想反映一些基本的问题，养老金在背后的角色是怎样的。美国的养老金跟美国的资本市场有着谜一般的规律性的轨迹，这是非常巧合的。国内当然没有这样的数据，因为这方面的数据我肯定是最多的。这里面是万亿美元为单位的美国的股票市值（图见 PPT），美国的私人养老金和美国的公募基金，它的跨越太有规则了。我在教育部的课题 “美国私人养老”当中用了模型来模拟，它们三个之间有着高度的相似性。美国的股市原来也是一个，在1980年之前，美国的股市也是“丑小鸭”，没有任何研究价值。我从90年代开始研究美国股市，1981年美国股市总市值只有1万亿美元，2006年中国股市早超过1万亿美元，这样算起来，中国股市体量跟它差别并不是很大，1981年之前，美国股市几千亿美元，几乎没有研究价值，不光是市场的规模小，而且美国股市就是散户式，到70年代美国市场散户交易比重高达70%，所以不要把美国股市看得太强大了，美国的股市只有40年的历史，1981年到今天，严格来讲就只有40年的历史。在这之前美国的股市是没有规律可言的，它也是散户式。

　　养老金跟资本市场的联动是非常有规则的，1981年美国股市一个万亿的市值私人养老金刚刚突破1万亿，公募基金小得可怜，只有2400亿，1993年十年之后，美股市值第一次突破5万亿美元，巧合吗？美国的公募基金第一次突破2万亿美元。5年之后1998年美国股票是历史上突破10万美元，美国的私人养老金第一次突破10万亿美元，公募基金第一次突破5万亿美元。2013年美国股市市值第一次突破20万亿，私人养老金第一次20万亿，公募基金第一次突破15万亿。再看最近的2019年底，美国的股票市值是36万亿，2019年底美国私人养老金32万亿，首次次突破30万亿，美国公募基金第一次突破20万亿，美国的公募基金统计不包括ETF，不包括FOF。这个数据当中也不包括封闭式基金，这样的巧合我不知道怎么解释，国内没有这样的数据，这是我第一个提出来的，梳理出来的。不得不说美国的养老金我认为是支撑了美国资本市场的做大做强，有了养老金的做大做强才有资本市场机构化，才有今天的规模，世界无敌。

　　我们看最新的美国私人养老金，它跟资本市场有高度的相关性，上午戴行长也讲了，2007年到2008年曾经挥发掉2万亿美元，今年3月份的道琼斯指数的万点暴跌，一下挥发掉将近3万亿的市值，但是很快就回来了。这也表明了私人养老金跟美国资本市场之间是息息相关的，私人养老金成为美国财富的1/3，美国理财三个1/3，证券投资占1/3，私人养老金占1/3，应该养老金占1/3，其他银行保险产品占1/3。

　　在美国家庭金融资产当中，私人养老金所占的比重已经抵达34%，这个比重还在上升。美国人不存款，今年疫情当中众议院的听证报告当中将美国人40%的美国人拿不出400美元的现金，拜登曾经竞选总统的时候说他们家总资产是1万美元，还有4个月贷款未还，所以美国人是不存款的，这是真的，一个疫情可以让美国人成为穷光蛋，美国人不炒股，美国的散户交易比重是7%不到，股市的散户交易比重7%不到，中国是反过来的，中国股市交易的90%是散户完成的。美国人不囤房，美国人认为一套房子就够了，最多是个别墅。我们中国人囤房，董老师也囤房，为什么？我不知道我把我的财富放在哪里安全，因为心里发慌，不知道如何保值，虽然我做金融，我最稳妥的办法一个是买房，再一个是买基金，封闭期长一点的基金。

　　美国人不存款、不炒股、不囤房，但是他会一人一卡在手，刷遍全球无忧愁，哪儿来的底气和自信？3亿多美国人居然拥有32万亿美元的私人养老金。美国人不储蓄，养老储蓄不算储蓄吗？它是长期储蓄。中国人没有这种长期储蓄，但是中国人有短炒赚快钱的习惯。

　　看美国的养老金是投资的，美国私人养老金的10万亿直接购买基金，2019年底美国私人养老金的余额是32万亿美元，直接持有公募基金10万亿美元，第一次突破10万亿美元，持有保险资产主要是人寿年金，大概是2-3万亿美元，这就是美国的养老金持有两个长期资金来源的产品，一个是以股票为主的公募基金，居然超过10万亿美元，整个公募基金才22万亿美元，将近一半都是私人养老基金持有的，没有私人养老金就没有美国的公募基金，美国的公募基金占了世界的1/2，半壁江山，没有养老金的功劳哪有今天的美国公募基金？

　　我们看美国最有名的私人养老金就是401K，401K最新的数据是6万多亿美元，其中61%持有公募基金，这61%当中的55%持有股票基金，所以美国的私人养老金一般不炒股，但是美国的私人养老金持有本公司的股票，炒股的份额非常少，主要是投资、基金、债券，基金占相当大的比重，美国人相信基金是专业投资公司，所以他持有公募基金是绝不手软的，61%直接持有，直接买公募基金，其中50%多直接买股票基金。

　　另外一个大家伙是IRA，国内划为第三支柱，其实有点误解，因为IRA的缴费只占10%，另外的90%都是通过转账从DB、DC计划，从别的企业年金转账过来的，比如我退休了，我要跳槽了，你可以把原来雇主里面的私人养老金直接转账到IRA上面，IRA变成一个大容器，它既是没有前面的第二支柱的个体，美国是中低收入者里购买和缴费的，同时也是各种私人养老金最终的收容所，都装在IRA里面，所以它的份额也蛮大，但是不是缴费得来的，是转账得来的，规模达到10万亿。它非常保守，IRA投资公募基金是43%，43%直接持有公募基金，是大头，持有银行产品是6%，持有保险主要是人寿年金持有4%。这是最有代表性的私人养老金，就是401K和IRA，这两个占美国私人养老金的一大半。DB大概是10-12亿美元，一个是企业的DB，再一个是政府的DB，那部分的投资，联邦政府的DB侧重的是投资债券，而州地政府的DB侧重投资股权，不一样。

　　美国的私人养老金主要投的是长期基金，美国人把非货币性基金叫长期基金，它的基金规模在2020年9月底，基本上半年这个规模没有太大的增长，22.15万亿，其中17.75放在非货币基金，货币基金只占4.4万亿，中国的基金比较弱势，中国公募基金有17.8万亿人民币，其中股票基金只有1.1万亿人民币，所以中国的股票基金是跛足的。大家知道股票基金是一个国家公募基金的实力和标杆，所以公募基金的水平有多高，主要看股票基金，中国的股票基金净资产的比重只有不到10%，美国的股票基金占公募基金的比重在50%左右，低的也不会低于50%，所以美国的股票基金是中流砥柱，不仅支撑公募基金的发展，也支撑美国市场的强大，中国的公募基金就是弱势群体，股民把它看成大散户，股民瞧不起，说你炒还不如不炒，公募基金还是处于比较低级的阶段，不光总量要做强做大，在股票基金的权益类上要有下力气。只有把股票基金做起来了，真正的公募基金的长期投资的价值才能够实现。

　　我们说美国的大量家庭持有公募基金的原因就是因为股票基金做得好，长期的年化收益率高。中国的股民本来是做但炒赚快钱，不能给他短期高收益就不会买你的基金，但是怎么样做长期的权益类的基金能够以非常好的年化平均收益率，比如5年期、10年期能给你10%这种收益率，我看没有家庭不动心的。股民肯定说算了，我不进股市搏杀了，就把我家的钱交给你，现在市场上利率，在低利率环境下，银行理财产品已经很难拿到百分之二三以上的收益率了，所以老百姓的理财荒真是荒到极致，金融机构没有能力开发出中长期权益类的产品，这是一个悲哀。

　　中国不差钱的，中国的市场不差钱，甚至不差机构，但是我们差长期资金。因为我们的钱都是短炒赚快钱的。上午肖先生讲了，银行理财产品超过1.7%的只有9%，金融机构开放的理财产品都是短期和超短期的滚动发行，起到很不好的示范效应，鼓励家庭消费者投资者短炒赚快钱，难得形成长期投资和长期积累这样一种从容的理财管理。跟我们的兼容产品的匮乏、跟我们金融机构的无能有关系。很多朋友说董老师我给你500万，你帮我理财，我说我没有这个本事，我只能教你怎么被动地理财，确实我们不差钱，关键是把放到哪里，有没有老百姓满意的产品，这是金融机构的责任。

　　结论：美国的资本市场跟养老金就是鱼和水的关系，谁是鱼？谁是水？我认为在不同阶段、不同时期，两者的关系是可以颠倒的，但是从大的方面来讲，股市的市值大于养老金的规模，应该说股市是池子、是水，养老金是鱼。好的资本市场一定会是有效的市场，它的运行是稳健的，它的市场有着非常好的回报，反过来讲，我们的私人养老金支撑了它的发展，同样得到了应有的回报。这种保值增值是在它支持下的资本市场的长期向好、平稳运营作为前提，也使得我们的养老金成为受益者，他既是支持者，也是受益者，所以两者之间是一种双赢的格局。

　　当然，我要最后说一句：中国的资本市场毕竟只有30年，12月19号是30周岁的日子。所以中国资本市场从机制体制上的完善跟我们做大做强机构投资者，尤其是培育长期资金来源应该说不悖的两个同向的目标。在这方面还是有赖于中国一个方面养老金做大做强，现在养老金主要是公募养老金，私人养老金第二、第三支柱形同虚设，如何做当私人养老金才是当务之急，我认为养老金改革要把重心放这儿，一方面完善了公募养老金社保基本养老保险；另一方面，把第二三支柱做大做强的角度来，把第二三支柱跟家庭理财完全打通，这是第二三支柱改革的大方向，如果第二三支柱没有家庭理财，不能跟家庭理财完全打通的话，在那儿自谈自说没用，一定要把第二三支柱养老金导入家庭理财，让我们的家庭理财从短炒赚快钱转向长期投资、长期积累。我经常讲以养老为目的的投资长远、更长远、更从容、更理性、更快乐。