郑秉文：当下资本市场缺乏养老基金这样的长期资金

　　2020年12月19日，中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会在北京民族饭店召开。本次论坛由中国社会科学院世界社保研究中心（社保实验室）与长江养老保险股份有限公司联合主办，中欧基金管理有限公司、博时基金管理有限公司和香山财富研究院协办。

　　来自国家财政部、人力资源与社会保障部、银保监会、社保基金理事会等部门的嘉宾，与高校、科研机构的学者、养老金业界代表及媒体共聚一堂，就养老基金与资本市场发展这一重大主题进行研讨，为中国养老金事业发展建言献策。

　　会议开幕式由全国政协委员、中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文教授主持，他表示,当我们看20年以前我们的技术创新的时候，背后为什么是外国长期资金的涌入？在外国长期资金后面有养老金的影子，而我们资本市场缺乏的就是长期资金。养老金就是长期资金，引入养老金可改变资本市场的结构，提高机构投资者的比例。

　　以下为郑秉文发言实录：

　　女士们、先生们，中国养老金发展报告研讨会现在开始。按照惯例我作为主持人稍微介绍一下会议情况，然后开始会议第一个议程。

　　中国社科院世界社保研究中心已是第十次发布养老金报告，第一次是2011年，到现在十年了。十年来在社会各界领导和业内的同事的支持下，这个报告有了一些社会声誉，赢得了一些读者，为养老金制度的建设也做出了一些贡献，这里我代表我们团队向大家表示感谢。作为十年的生日，我们这个团队内心还是比较激动的，毕竟我们为这项工作执着地工作了十年。这里也要感谢业界的支持，要是没有业界的支持，就不可能有这样的结果。

　　利用这个开场白我说一下下面三个问题：

　　第一个问题，为什么今年的选题选这样一个题目？

　　第二个问题讲一讲养老基金和资本市场的关系。

　　第三个问题，为什么现在提出这样一个问题？

　　第一个问题，为什么选这个题目？去年12月30号，也是在这个酒店召开了第九部《养老金发展报告》的发布式，在那天晚上我和我们合作方——长江养老的董事长苏罡先生商量选题，我们最后定了这样一个选题。当时定这个选题一个原因是因为去年12月中央和国务院发布了《国家积极应对人口老龄化长期规划》。在《长期规划》里面发布十个措施，其中第一个是夯实应对人口老龄化社会财富储备，从这句话想到养老基金的问题。苏罡先生我们一拍即合，于是就定了这个选题。

　　这一年来，各级领导都在发声，大力支持第二、第三支柱。党的十九届五中全会提出，建立多层次、多支柱养老保险体系。昨天刚刚闭幕的中央经济工作会议有这么一句话：“要规范发展第三支柱养老保险”，在中央经济工作会议当中，使用第一、第二、第三支柱这么细的词，还真没有过。回溯一年的政策，目的在于表明，夯实应对人口老龄化、社会财富储备与发展多支柱是一回事，这一年党中央的脉络、党中央的政策的制定是一致的，一以贯之的。因为多支柱和夯实社会财富储备，是一回事。尤其是昨天晚上我看了中央经济工作会议精神之后，更加感到这样一个结果还是十分正确的。

　　为什么说夯实应对人口老龄化社会财富储备与建立多支柱是关，二者是相辅相成、相得益彰的呢？因为应对人口老龄化、社会财富储备的主要表现形式核心资产是养老金，而养老基金的载体是第二支柱、第三支柱，发达国家的经历告诉我们，第一支柱大多数是现收现付的，而现收现付的第一支柱的余额要求不是很多，除了在20年前加拿大等几国创新地建立了利率型部分积累制以外都是低利率型现收现付，这也是延续了140年的传统制度，其不追求积累。追求积累要发展多支柱，这些积累就是夯实应对人口老龄化、社会财富储备的核心资产。一年来中央历次文件给我们一些重要的启示，这两件事实际上是一件事，如果是多层次是承载社会财富储备的话，那么养老基金的规模扩大和追求就是这个制度的目标和结果。我们选题是这样一个逻辑，这是我要讲的第一点。

　　第二个问题，关于养老基金和资本市场的关系。养老金制度的作用无非是，烫平终生财富收入、再分配、反老年贫困等，这是从需求端说的，它是一个民生制度。于资本市场而言，它是创造社会财富的一个资本，它是一种生产要素，它是一种投入。中国的资本市场缺乏长期资本，在社会融资体制当中，从存量上看70%是间接投资，只有30%才是直接投资、直接融资。从增量看，90%以上都是间接融资，直接融资只占个位数。中央多年来要完善资本市场的结构，建立多层次资本市场。如果没有多层次的资本市场，没有长期资金，那么我们企业的杠杆就太大了，供给侧结构性改革“三去一降一补”，“三去”是什么？首先就是去杠杆，因为到处都是债权资金，没有股权资金，不利于供给侧结构性改革。

　　另外，从我们发展的后劲来讲，“十四五”末要进入高收入国家，凡是高收入国家，除了几个资源型国家以外，APEC都是创新型国家。创新型国家要求应该有长期有股权基金，支持这个国家的技术创新。当我们看20年以前我们的技术创新的时候，背后为什么是外国长期资金的涌入？在外国长期资金后面有养老金的影子，而我们资本市场缺乏的就是长期资金。

　　养老金就是长期资金，引入养老金可改变资本市场的结构，提高机构投资者的比例。现在机构投资者的比例越来越多，但是大家知道，机构投资者虽然比例提高了，但是持有的长期资金还是不多。我们缺乏长期资金，对资本市场来讲，它需要养老基金。从发达国家来看，我们差距太大。前两个月，银保监会领导郭树清先生的文章说：“大力发展第二、第三支柱，推动我国第二、第三支柱在资本市场占比达到世界平均水平”。

　　世界平均水平是什么情况？对资料的梳理结果就是在世界近百个国家当中，占资本市场的平均比例是21.5%，这86个国家的GDP占全球GDP的70%，养老基金占全球养老基金的90%以上。我们中国的世界平均水平是多少？中国这两个支柱加在一起只是1.4%，如果把中国各类养老金都加上去，全国社保、第一支柱部分基础投资体制的都加上去，按最高市场比例25%来计算的话，各类养老金加在一起才2.4%，这就是我们的现状，相当于世界平均水平的一个零头。发达国家的水平更高于21.5%了，我们的差距是非常大的，我们是GDP大国，但我们不是养老金大国，我们是资本市场大国，但是我们不是资本市场强国。我们要做养老金大国，要做资本市场强国，离不开养老金，这是我说的第二个问题。

　　第三个问题，为什么现在提出这个问题？为什么现在说夯实我们的养老储备？以前不行吗？以后不行吗？这里有一张图片，是我国从1978年到2055年工资增长率、人口自然增长率二者之和这样一个图（图见 PPT）。

　　红线是人口自然增长率，人口自然增长率下降得非常快，在这之前是统计数据，在这之后是预测数据。

　　工资增长情况是蓝线，蓝线加上红线就是黑色的虚线，在过去40年里，黑线平均是14%，生物收益率是14%。从现在起，从“十四五”开始逐渐下滑，“十五五”开始下滑，在2035年前后降到了平均4%左右。从14%降到了4%，这就是生物收益率未来的情况和以往的情况。

　　艾伦定理告诉我们，当一个经济体的人口自然增长率加上社会平均工资增长率二者之和要是大于利率的话，应该用现收现付，所以在15年之前我提出来个人账户是做不实的，应该是空账比较划算，所以主张NDC，因为是这样一个经济环境。未来的预测告诉我们，情况发生了变化。1997年加拿大改革的时候也是因为1990年、1991年预测到了他的生物收益率逐渐与利率相重合，于是就改革了，就变成资产型的制度。

　　PPT第二页展示了中国的人口红利从1987年到2019年的变化情况，当人口红利没有了，这个时候追求的应该是资本红利。

　　第三张ppt展示了2020到2055的GDP预测情况。未来，30年、35年，我们的总量从今年的100万亿将增加到2055年的340万亿左右，但是我们的GDP增速将会逐年下降，从2016年的6、7左右逐年下降，2020年是多少？我画了一个问号，到2035年左右的时候，估计是在4%左右，这个时候社平工资增长率应该是6%左右。此后继续下降，到了2%进入稳态了。这个时候追求的就应该是养老储备了。

　　我讲这么多核心一句话就是：以往账户做不实是有原因的，将来我们追求社会财富储备，大量发展养老资产储备也是应该的，因为外部经济社会条件发生了变化。我们要尊重客观规律，应该利用我们的红利，当我们有人口红利的时候，利用人口红利；当老龄化了，应该运用资本红利，我们应该顺势而为。这就是我们应该有的态度。

　　我们的养老储备跟发达国家相比没法比差距太大了，第二支柱、第三支柱占家庭财富净值构成的百分比0.2%，英国43%，美国24%。占GDP所有各种养老金加在一起，占GDP是1.6%，第三支柱、第二支柱合在一起占GDP的比重是1多一点，这个差距太大了，而我们在“双循环”的新发展格局下，我们追求养老金也是为了更好地畅通我们国内的循环，为了我们的技术创新。近一两个月以来，中央文件都有“卡脖子”技术，昨天中央经济工作会议大家看了，又提出“卡脖子”技术，为什么有“卡脖子”技术？大家都知道什么叫“卡脖子”技术，手机里面芯片起码就是一个，为什么？因为我们缺少股权资金，应该有股权资金，应该有长期资金，这是一个国家建立创新型国家的重要的关键，改革开放40年来，我们的驱动经历了市场驱动、要素驱动，经历了制度驱动，又经历了效率驱动，等等。“十四五”“十五五”以后我们要创新驱动，否则的话，我们还要被“卡脖子”。这就是为什么要建立、要夯实我们的养老社会财富储备。

　　作为养老金制度来讲，就是应该建立一个资产型的制度，而不是一个负债型的制度。我这里简单说一下NDC与FDC的关系，讲一下大账户与小账户的关系，你在NDC的时候NDC，在FDC的时候FDC，在小账户的时候，想当年做不实小账户可以，现在如果追求资产型的制度就应该扩大账户，它们的关系就是这样一种辨证的关系。

　　这三个问题我就讲到这儿，下面我还是回到主持人应该说的、应该感谢的部分。这回我们非常荣幸地邀请到了周小川会长，他给我们提供了一个视频演讲，他在外地，不能来参加会议，特别感谢周小川先生对我们会议的支持，这是对我们社科院团队的莫大支持。

　　其次，感谢戴相龙行长，想当年2011年我们发布第一本的时候，戴行长就亲临会场，对我们给予了莫大的支持，今天戴行长来参加这个会议我也挺感动，很有历史深沉感，10年了！人恐怕面目变化很大，但是我们的事业却与人正相反，事业是越来越红火，尽管人越来越衰老，但是我们的养老金事业却越来越红火，这里特别感谢戴行长。

　　感谢长江养老的苏罡董事长，他昨天夜里很晚才到，他是专程来参加这个会议。长江养老是我们这个会议的合作方，没有长江养老就不可能有今天的会，也不可能有今天的《发展报告》，所以对长江养老、对苏罡先生我也特别感激。