中国人寿资管王卫华：保险资金对绝对收益策略的若干思考

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　　文|  中国人寿资产管理公司高级董事总经理、投资总监王卫华

　　本文经授权发布

　　申城论剑·第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛暨中国绝对收益投资管理协会第九届年会于2019年11月9日在上海静安洲际酒店举办。

　　本文为中国人寿资产管理公司高级董事总经理、投资总监王卫华发表题为“关于保险资金绝对收益投资策略的若干思考”的主题演讲，以下为演讲内容：

　　我是第一次参加这个活动，刚刚听了付总的对中国经济的思考深受启发，全球是历史没有的低利率环境，全球的贫富悬殊也是历史上很少有的。还有就是新的技术革命也是不断的颠覆我们各个领域、各个行业。所以我们今天是处于一个极大的不确定性的环境。

　　我看到我们这个协会叫绝对收益协会，我是带着一种学习、探索来这里参加这个会议的，我在这里给大家分享一下保险的绝对收益策略。因为保险是经营风险的企业，但是由于它本身的属性恰恰保险是要追求绝对收益的。我准备给大家介绍这么几点内容：

　　一、保险投资需要绝对收益。

　　二、险资获取绝对收益的主要方式。

　　三、在新形势下险资绝对收益策略面临的挑战。

　　四、险资的应对之道。

　　五、海内外对冲基金对险资的作用。

　　为什么险资需要绝对收益呢？首先由负债属性决定的。熟悉保险的知道，无论是传统险、分红险、万能险都一个预定利率，这个是最终必须给客户有限回报的，如果没有的话，公司要承担。所以，这就是我们的表内业务。这个负债属性特点决定了保险业务必须追求绝对收益。所以保险公司要考核利润，所以必然影响我们的投资行为。

　　另外就是竞争压力。现在我们的保险产品宣告利率你没有兑现的话，客户可能就会赎回，客户的赎回一方面监管会有约束，另一方面对我们保险的精算参数，比如说赎回率都会有影响，竞争压力使得我们必须追求绝对收益。

　　总的来说，国内保险承保端压力很大，盈利空间很小，更多来自于投资者的利差收益。所以投资端这个作用特别大，获取稳定的收益也就非常关键。

　　从历史上来看，我们看看从2001年以来，保险行业显著的特点，即使在2008年金融危机，2015年的股灾，2018年股票单向持续下跌中，我们险资都是正收益的，而且与企业年金、社保比起来，保险资金的夏普比，金融风险调整后的收益也是最高的，也从一个角度说明我们做保险的追求绝对收益，追求对于风险的更好的管理，效果也是不错的。

　　险资是如何获取更高的夏普比，绝对收益的呢？我想主要有这么几点。

　　第一，重视大类资产配置，充分分散化。这个应该是大家都知道的常识，保险真正的资产配置充分的分散化也是只是从2012年、2013年才开始保险投资新政13条之后开始的，底下红色的是银行的存款，占比逐步下降，债券也是在逐步有所下降。但是，我们的另类投资这里面既有非标，也有房地产，境外可能也有对冲基金，过去受监管的约束还不多，未来会不断增加。所以，另类投资的占比会越来越高，这个显示出险资一定要充分分散来获取绝对收益。

　　重视NII，所谓的净投资者收益，运用CPPI的策略，这个是大家常用的策略。从险资的角度，要追求当期的收益，稳定现金流的收益、固定收益、高股息的分红，还有房地产的租金回报，有了这些确定性的回报以后，以这个为基础再考虑一些风险资产的投资。当然，我们还有一个调剂利润的手段，就是过去包括现在高风险资产可以放在可供出售这个科目。

　　实际上，只要你不卖出，只要持续一年没有持续下跌低于成本，就不需要减值，我只要不卖，不体现它的利润波动，这个也是我们过去调节利润，获取稳定收益的重要手段。

　　但是现在我们获取绝对收益策略面临了极大的挑战，首先是所谓低利率环境下，票息较低、优质资产荒带来的挑战。现在全球国债已经有25%是负利率，有人预计未来的10年全球可能50%以上的国债是负利率，现在中国债券是全球比较高的收益率，如果汇率稳定的话，全球的资金可能会更多涌向中国市场。

　　这几年地方政府、国企在去杠杆，现在供给缺乏，利率也不断下降，对险资来说也是一大不利因素。这样的一些优质品种，现在是越来越欠配。

　　保险公司大类资产配置是以固定收益为主的，但是如果这些固定收益的利率不断下降，对我们获取稳定的票息带来了极大的挑战，安全垫就会越来越薄。

　　另外一个重要的挑战就是由于持续多年的量化宽松，全球各个央行包括我们央行释放的货币太多，这种扭曲的操作，对于我们资产定价带来了极大的挑战。首先各个资产的相关性越来越大，而且相关性极不稳定，还有像如果无风险利率都是负的了，这个怎么对各类资进行定价和估值呢？这个是对所有的投资人都是严峻的挑战。

　　另外，新的技术革命大家老生长谈了，对于各个行业、对社会、对人心带来不确定性，会映射到资本市场，无论是人工智能的投顾，还有保险现在的基因测序、精准医疗、可穿戴设备，实际上对我们的寿命、疾病发生率，很多精算假设带来了挑战，甚至逐步颠覆我们寿险的商业模式。

　　另外还有一个新的变量，就是国际会计准则9号，这是对资产端重新的会计计量方式。还有17号，是对保险负债端的计量，将在2022年初统一实施，现在这个新的会计准则对我们带来很大的挑战，比如说权益工具，过去是有可供出售的科目可以适度调节利润，但是未来这个科目取消。

　　面对这些挑战如何应对？首先是适应新的《会计准则》，重视收益的稳定性。中国现在保险业，平安去年已经实施这个新的《会计准则》，从实际运行的结果来看，未来险资，比如说二级市场交易类波动大的可能要减少配置，可能向长期投资，向高股息的品种配置，这些品种对当期损益，其他的估值波动不进入这个损益表。这是一个重要的降低资产负债表损益表波动的重要的处理方式。

　　另外一个重要的应对之道，就是要扩展资产配置的新边界，不断丰富投资标的。这个需要监管政策也要做出一些调整，因为保险资金，尤其是寿险，负债久期非常长，20年、30年甚至50年，甚至更长。完全有条件适度承担一些风险，比如说很多品种监管部不允许投，像很多与公开市场低相关性的实物资产，包括森林、农场等等这些领域，现在还不允许险资投，还有一些其他的比如说银行可以做的，比如说ABN、PPN、CMBS等等，这些品种也是对险资来说是一个很好分散化的品种。我呼吁监管部门对于投资前端的约束，实际上要管好保险的偿付能力，管好资本金，应该要逐步放开我们投资端的品种。

　　另外一个重要的应对之道，我认为新会计准则并不必然降低FVTPL比重，但要有更好的管理方法。要善用、多用衍生工具更好的管理风险。因为保险就是经营风险的企业，无论是负债端、资产端都面临很多不确定性，负债端有这些精算假设、退保率、疾病发生率等等不确定性。资产端，利率风险、信用风险、股市波动风险、汇率风险等等都需要衍生工具，但是现在也是很遗憾，现在监管部门给我们放开的只有利率的互换，还有股指期货对冲，其他的像国债期货，像期权业务，无论是场内场外的等等，外汇的这些远期都没有放开。这也是严重束缚了保险资金更好的运用和管理风险。

　　现在我们对外资全面的放开，外资是各种工具都可以灵活运用，险资如果本土的企业再束缚住的话，可能会带来很大的风险。这个问题我想未来会逐步放开，让内资的，尤其是经营保险的企业更好运用，更多运用这些风险管理工具。

　　另外，怎么样让交易类的品种有更好的确定性，降低波动。我多年在这个市场中，尤其是海外，我认为有两点值得给大家分享。一个是桥水，大家很了解它的两个策略，我认为把风险在不同的场景，通胀、滞胀、箫条、衰退等等环境中做分配之外，更重要的是它是追求极致的资产β的充分分散化。它的组合中可能构建了有一百多种以上的资产，无论是债券、利率、信用、股票，各种货币、大宗商品、黄金等等充分的分散化，所谓的追求极致，长期的效果还是很好的，20年的实际运行中，收益率8-9%，波动率年化10%左右，像它这样做到分散化的极致仍然有亏损的时候，我印象中有4年也是负的收益。

　　什么情况下会导致负收益呢？往往就是在各国央行，尤其是美联储收紧，流动性收紧的时候对所有的资产都不利。

　　另外我想给大家分享的就是标准人寿。全球绝对收益策略，这个我研究学习了很久，它最辉煌的时候，这个基金本身就800多亿美金，确实很出色，它是什么特点呢？就是追求在多策略，每一个策略追求年均10%以上的回报，各个策略之间尽量降低相关性，甚至各个策略之间还有对冲，我认为这就是说在这么不确定性的环境下也是一种策略多元化的极致。绝对收益如果各个策略，更多的策略都有一个很好的回报，但是它们相关性很低的话，应该总体会能更好的应对，这个策略也经受了金融危机的考验。我印象中2008年是少数还有5%以上正回报的，金融危机的时候发挥了作用。现在很遗憾，我听说很多资深的人流失了，基金管的不是特别理想。这说明一点，再出色的基金是不是可持续？也是受到挑战的。就像之前聂会长提到的，明星经理不一定是寿星。

　　还有一个应对之道，这个也是最近几年海外很多机构投资者特别关注的，就是从因子层面来对资产进行管理，进行配置。因为宏观层面这些大类资产实际上它的相关性是不稳定的，甚至金融危机来临或者是央行收紧流动性的时候，这些资产的相关性极高，你原来想象中的分散化荡然无存。再进一步，我想这就是我们投资界不断在努力寻找，那么有没有在资产底层有更重要的因素，更稳定的因素来决定这些风险呢？这个是Blackrock他们找到的一些风险因子，认为这些风险因子比这些资产更稳定，这些资产的变化，相关性的调整本质上来自于这些因子。这些因子基本上是可以映射到资本市场的各个品种，每日都可以测量的。在国内我印象有种很多机构在借鉴运用这种宏观因子的配置方式。

　　所以，这种宏观因子的配置本质上对于经济增长暴露较多的，涉及到经济增长它用股票市场收益率的波动来替代，通货膨胀用TIPS替代，长期来看效果也是不错的。

　　最后我再简单讲一下海内外对冲基金对于险资的作用。像刚才聂会长提到的，多资产、多策略的模式值得我们借鉴，包括FOF，实际上也都有它的春夏秋冬，没有一个资产会持续有效，一定要做好所谓的策略资产的配置，而且还要做动态的调整。

　　这就涉及到我们选这些对冲基金，选这些管理人，实际上波动有很大，优秀与一般的与很差的，离散度很高，这里就要体现我们选择这些策略投资人的能力。

　　海外的数据证实，比如说这种绝对收益对冲基金往往在经济危机来临，股市大幅下跌的时候，对传统的养老金60/40的配置有很好的分散化作用。还有国内现在的私募，多策略，包括对冲基金的发展也是非常迅速的，各种策略都在呈现。那么，也是反映了与海外类似的规律，需要我们去做一个资产配置、策略配置、管理人的选择。这些领域，未来对险资的分散化作用会很大的。当然，由于监管的因素，现在比如说私募，保险资金还不允许我们直接买它的产品或者直接做专户的管理，只能是通过投顾的方式。我想未来，尤其是外资的逐步进来都放开这些牌照的话，为什么我们这些内资都不放开呢？因为投资无论公募、私募、券商、基金，我认为投资能力是最重要的。所以，对于保险资金来说，尤其像我们这种的三万亿规模，一定是要充分的把业内各个领域的优秀的投资管理人一起合作，才能更好的为我们的保单受益人服务。

　　我就分享到这里。谢谢大家！

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