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【国信证券】非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

2017-04-18 11:22:18 和讯 

  【国信证券(002736,股吧)】非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

  结合目前非银金融行业发展格局,以及目前监管层去杠杆、回归本业的监管方向,龙头公司将持续受益。我们看好非银金融行业龙头公司表现,为此我们将定期梳理各细分行业龙头公司基本情况,以供投资者参考,本期我们重点梳理保险龙头中国平安(601318,股吧)。

  历史走势:股价往上,估值往下:股价和估值走势背离,源于公司业绩增速快于股价上涨。如果将背离程度当做股价未来良好表现的“可信度”,平安股价已有不错吸引力。股价上涨完全由业绩驱动

  1)“破净”对估值而言具有较强的信号意义,往下空间不大,另一方面公司价值仍在快速增长,兼具安全性和收益性;

  2)如果将股票投资收益的驱动力分为业绩增长和估值提升,前者是长期牛股的标志性特征,如保险界的伯克希尔•哈撒韦,其股价长期优异表现几乎全依赖于业绩的增长。

  寿险业务:质量稳居国内首位:就寿险业务质量的比较维度而言,第一层次在于渠道,核心在于个险代理渠道占比;第二层次在于产品结构,核心在于保障类产品在个险代理渠道中的占比,平安皆处于国内顶尖水平。

  A:死差+费差占比高达66.1%,对利差依赖程度低

  1)正如我们一直所强调的,最优秀的公司应是在最大程度上对冲了宏观经济波动的影响,把价值“确定性”留存的公司;

  2)平安寿险新单中,死差+费差占比66.1%,保障类保单中更是高达78.0%,对利差的依赖低,国内最优秀。

  B:保单盈利能力居国内首位

  1)寿险公司的估值由保单盈利能力决定(新业务价值率),友邦保险依靠强劲的新业务价值率赢得市场估值溢价(目前估值1.67倍P/EV,大幅领先国内险企);

  2)平安新业务价值率国内第一,落后于友邦,但参考目前股价估值的性价比看,平安更具备优势。

  C:超强的利润储备:4547亿元

  1)寿险公司的利润由两大因素决定,存量保单利润储备的释放,以及运营经验的影响,前者体现为“剩余边际”科目,是寿险利润实现中最稳定的部分;

  2)2016年平安寿险剩余边际4547亿元,且较年初增长30.5%,过去6年复合增速为23.3%,利润“池子”规模较大且不断增长,为业绩提供较强安全边际。

  财险业务:负成本的“浮存金”

  A:综合成本率:财险公司优劣的判别点

  1)财险行业承保利润高度集中于龙头,以车险为例,2016年全行业承保利润66亿元,而前三家(人保、平安、太保)为110亿;

  2)龙头财险是极少数可以获取负成本投资资金的金融机构之一,估值一般高于传统金融机构,美国龙头财险公司平均估值为1.91倍PB;

  3)财险公司质量远重于规模,典型如巴菲特对质量的要求:如果没有浮存金的成本优势,宁肯不做这部分业务。

  B:持续超越同行的ROE

  1)由于将优势建立在承保端,而承保端往往具有明显的规模效应和成本节约效应,优势的可持续性很强,我们在国际龙头财险公司的研究中,也发现了同样的逻辑规律。

  2)我们认为国内龙头财险公司的价值被严重低估。

  估值情况

  1)我们的估算结果显示中国平安可参考市值在9000亿左右,寿险、财险、租赁、证券、信托分别按照P/EV、P/B、P/B、P/B、和P/E法进行估值;

  2)我们对中国平安旗下的银行业务和互金业务进行了特殊处理,分别按目前市场估值和陆金所B轮融资估值进行价值评估;

  3)以上估值表未考虑因素:陆金所上市后市值较目前可能出现的溢价;资管和互金板块存在未纳入计算的公司;多元金融的估值折价。

非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

非银金融行业龙头梳理之一:中国平安

  

(责任编辑:邓益伟 HN006)

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