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保险股2013年投资策略 估值隐含预期

2013-01-07 11:58:04 证券市场周刊  李聪 曹恒乾

  总体而言,目前保险股的估值依然便宜,同时未来的增长相对比较确定。但是其基本面也存在着一些不确定性因素。因此,我们建议2013年依然坚持对保险股依据其估值进行投资的选择,如接近1倍P/EV值得重点关注,如果超过10倍或者接近10倍的新业务价值倍数一定趋于谨慎。因为,保险行业发展到今天,除非政策的支持,其很难再回到前些年那么高增长的阶段。

  目前估值隐含预期

  从投资的角度而言,我们常需要考虑的问题就是目前的股价反映了怎样的预期,同时公司在未来到底是否会低于或者超过我们目前的预期。最终通过股价的方式反映出来。所以,在衡量2013年投资策略的时候,重点要审视保险股目前的预期与估值水平。

  虽然经历了近期的小幅反弹,目前保险公司的估值仍较低。目前行业2012年P/EV和VNB分别为1.2倍和3倍,2013年的P/EV已经接近1倍,估值仍处于历史低点。

  如果我们从估值来倒推目前市场给予的保险行业的预期,简单而言,市场已经开始怀疑保险公司的内含价值等计算假设,同时从估值反映而言,对于未来的预期基本上是:寿险保费没有增速,投资没有超额收益、财险不赚钱。目前来看,这样的假设明显已经反应过度,我们先看历史上的估值情况。

  通过历史数据对比,虽然现在不是历史估值的底部,但是当前估值水平与历史底部非常接近。应该说,目前的估值毫无泡沫。未来一年,决定保险公司股价的,很大程度上是我们的预期与现实之间的预期问题。因此,关注行业基本面问题是关键。

  首先,2013年上半年保费与新业务价值同比增速维持改善。

  2012年,整个市场都在谈论保险行业保费收入下滑的问题,实际上,从2011年下半年开始整个保险行业的新业务价值增速就明显下滑,2012年上半年依然没有实质性改善,下半年由于2011年同期低基数原因,同比增速开始改善,预计到2013年上半年仍将维持较高同比增速。市场对于新业务价值增长的分歧,预计将在2013年的三季度重新审视。

  在过去一年半中,首年保费的量明显下了一个台阶,这主要还是受银保渠道的影响,2012年的下半年,此项趋势已经有了明显的改善。预计至少延续到2013年上半年,但主要因素还是由于低基数的原因。因此,保费增长的实质性问题并没有解决。

  其次,寿险产品问题没有实质改善。

  保险产品主要分为两个部分,一是风险保障类型的,这一类产品跟财产险的特性较为类似,有市场空间,但是其没有资产的累计效应,换句话说,这样的产品无法支持保险公司做大。第二类是储蓄型(养老型),这类产品具有累计效应,保险公司也主要依靠此类产品做大其资产规模。但是其产品的销售要与市场其他理财产品争抢。

  目前而言,保险产品依然缺乏吸引力,以万能险结算利率为代表的保险产品收益率依然处于低于定期存款利率的尴尬局面,保险给予客户的回报率相对较低,因此,目前指望保险产品出现销售的改善,从理论上来讲,并不成立。

  第三,代理人情况值得重点关注。

  代理人增员难的局面依然没有改善,平安2012年中期代理人增速已降到个位数,太保则首现负增长,代理人增员难的根本原因是代理人的收入是来自保费的提成,而受保费增速降低的影响,代理人收入近年很难得到提高。随着全社会人均收入的增长,这类职位的吸引力大大降低。因此,2013年保费收入,特别是新业务价值增速,基本上维持相对较低的水平。可重点关注2012年年报所公布的代理人数量情况。

  第四,债项融资无法解决本质问题。

  由于业务的快速发展,资产的快速累积,整个保险业在近年来偿付能力时常被敲响警钟。

  再融资一直是悬在保险公司股价上的一把剑。造成这种现状,一方面是由于保险公司近年来保费增长迅速,资产规模快速膨胀;另一方面也是由于保险行业特殊的计算偿付能力的准则所致。

  近年来,由于资本市场原因,保险公司基本上都采用债项融资,但从长期而言,只要保险公司规模还在增长,现行的偿付能力计算准则不发生改变,保险公司一直需要再融资的需求不会改变,毕竟债项融资只能解决短期问题。

  综合而言,目前保险行业依然值得期待,公司资产规模乃至盈利的进一步增长都值得期待,但目前依然面临一些行业的问题,因此,在此阶段对保险股的投资,一定要结合公司的基本面与估值之间的关系。

  2013保险行业投资关键点

  (一)递延税收型养老保险的推出

  目前保险产品由于缺乏吸引力,已制约了保险公司保费收入的持续性增长。如果此问题没有解决,保险公司未来资产的进一步增长将是一句空话。

  大家一直用中国的保险深度与海外对比,如果从数据上看,的确,我们现在保险深度与密度与世界其他国家平均水平相距甚远,但如果从细项上分析,其实在局部结构中,中国的保费收入已到达一个相当高的水平。

  以美国为例:在海外保费收入中,养老险的保费收入占绝对多数。从近几年来看,美国寿险保费中养老类产品占寿险的比例已超过50%,2010年约为58%。这很大程度上是401K法案带来的税收上的优惠。

  假如:我们用美国扣除掉养老产品之后的保费和国内比较,发现国内的保险深度(保费/GDP)与美国相差无几,换句话说,目前我们的非养老险市场已相对成熟了。未来这一块的空间还能有多大,我们目前还不得而知,但是如果我们期待着中国的保险公司还能迎来一次快速增长的春天,资产规模还能翻倍的增长,那么递延税收型养老保险将会带来这样的机会。

  (二) 投资收益能否达到正常状况

  这一点是2013年保险股的确定性机会。在2009年之前的会计准则下,由于对于首年费用不允许递延的规定,又恰遇当时保费收入都是高速增长阶段,保险公司的财务报表只有在投资收益非常好的情况下,才会体现出较高的净资产表现情况。

  在2009年以后,由于首年费用得到了变相的平滑,保险公司的利润得以在保单的前面年份得以体现,因此,只要保险公司的投资收益率回到正常,保险公司就将在财务报表中体现出较高的净资产增速。

  如果2013年达到投资收益的正常状况,保险公司净资产的增速有望整体超10%,我们对2013年上半年相对更为乐观。

  2012年,保监会进一步放开了保险公司的投资范围,从长期看,随着投资范围的放开,保险资金投资收益率未必会有很大的提升,但会降低收益率的波动性,使投资收益率的稳定性会有很大的加强,使得投资收益率绝大数能够保持在一个正常的状况。这在未来会降低保险公司业绩的波动性,使其成为价值持续增长的行业。

  (三) 财险行业的估值纠偏

  这是在2013年保险行业最为确定性的一点。

  在保险公司的保费收入结构中,目前车险的保费收入几乎占到了财险收入的80%,由于外资保险公司不能销售交强险,即便可以销售其他车险,但几乎是不可能实现规模的保费收入,因为从购买习惯上来看,不太可能在一个地方购买交强险却在另外一个地方购买商业车险,如果这样,整个理赔过程将非常麻烦。因此,可以说因为限制外资企业开展交强险,也基本上把外资企业挡在了中国财险业的门外;同时,对于商业车险进行了重新定费,虽然交强险并没有什么超额利润,但是商业车险的利润率对于保险公司而言却相当丰厚。

  2009年新会计准则的实施(更为严格实施偿付能力监管),对于行业内恶性竞争者的监管,在一系列利好改革的实施下,保险公司的综合成本率不断下降,在2011年年底创出了新低。

  这种过低的综合成本率在市场化的竞争中是无法长期存在的。因此,也就有了2012年的故事:部分财险公司开始加入竞争,费用率开始上涨,同时汽车销售增速也开始下滑,综合成本率的上涨成为现实。

  在经历一年的下跌趋势之后,市场必将会逐渐冷静下来,开始审视其价值到底如何,其合理估值到底该是怎样的水平。2013年,对于财险估值的纠偏将是投资保险股最为确定性的一个因素。

(责任编辑:王钠 HN025)
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