险业之基(上)

2011年06月27日09:02  来源:证券市场周刊  作者:Whig
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  【《证券市场周刊》特约作者 Whig】当笔者下笔之时,国内三只保险股的股价已经跌到了相当低的位置。如果我们拉开年线图,可以看到这三只股票的价格在这四年中大起大落,最后又归于原点。而在沉寂多年之后,今年保险行业IPO又有望重新开闸,新华、泰康等保险公司也有意申请在中国内地或香港上市。如若成行,届时A股的保险公司将增加到5家,港股则增加到7家。在已有保险股价格表现不佳,而新生力量不断出现的情况下,如何来看保险这个行业?又如何选择优秀的保险公司?

  要解决这些问题,首先要了解保险公司的运营模式、比较优势。

  许多行业的运营模式相对简单,比如工业公司,原料成本—生产工艺—销售能力,一条单线就非常容易明白它的利润构成与竞争优势。而有一些行业的运作就显得极为特殊和复杂。

  保险业就属于后一类,即便在金融业的各个子行业中,保险业也是最为复杂的。它的产品极为难懂,盈利模式也很难看清。在不了解这个行业的基本运作模式的前提下,奢谈保险公司的运作、盈利模式、股价估值是没有意义的。

  保险是一个既古老但又极其年轻的行业。中国的保险公司几乎是在上世纪80-90年代直接复制国外保险公司模式,而这段时期也正好是保险业面临巨大变革的时期。与其他行业那种引入先进技术、管理模式不同,中国保险业学习的既有传统保险业长达百年的实践经验,也有国外保险业在大变革时期的各种尚未被市场检验的创新机制。

  因此考察现代的保险业,最大的挑战就在于搞清楚这些新生的业务模式对保险业根基的正负两方面的影响。

  保险本质是管理风险

  风险损失分摊,互相扶助,这是保险业几百年来的核心准则。古希腊人的《罗德法》即确定了“一人为众,众为一人”的原则。古希腊人是一个航海贸易民族,在那个时代海上贸易的风险极大,于是出现了海损。风险与损失呈现一种极其不成比例的杠杆效应,比如一位商人出海贸易有10%的机会出险,虽然10%是一个相对较小的数字,但是它所引发的损失极其高昂轻则血本无归,重则性命不保。古希腊人为了一个城邦内的共同贸易利益,每个人交一点保费,形成一个保险基金,当出现海损时进行一定的赔付。将这种高杠杆性的损失通过风险概率的反向进行一部分对冲。如果10%的概率出险,那么必然有90%的概率不出险。10%造成100%的损失,那么通过90%不出险者进行分摊,就会显得特别小。

  这种模式最后演变成了现代的海事保险。保险公司的根本目的是在于为客户提供一种风险管理服务,通过对参保客户的仔细甄别,将不同风险偏好和出险概率的客户分类管理形成互助团体,使得单个客户的风险在互助团体中得以充分的分散以求得经济救济和保障。而使保险真正成为一种金融组织是由于寿险的出现。1693年哈雷(就是发现彗星的那个人)研制了第一张生命表,这使得寿险成为可能,同时也使得寿险与财险开始分离。因为类似于海险这样的保险,保证期相对短暂,在1-2年中即可期满。但是一个人寿命会长达60-70年,随着保单时限的延长,货币的时间价值也逐渐凸现。通货膨胀会带来货币贬值,货币贬值会变相地放大风险。正如巴菲特告诉我们的,复利是抵御通胀的唯一武器。保险公司必须利用复利效应来抵消这种通胀的风险放大。因此寿险进而具备了非常浓厚的现代金融属性。

  不过与证券、基金这样的金融子行业不同,投资并非是寿险行业的目的,而只是寿险的工具。寿险通过这个工具将由于保单期限拉长所带来的利率风险对冲掉,进而剩下一个几乎完全可以由生命表概率所确定的风险事件。

  由于保险的这一系列特殊性,所以近代保险业长期以相互制公司形式存在。20世纪90年代末之前,以1997年资产排名的前十大保险公司,其中六家都是相互制保险公司。现在日本大部分保险企业也仍然是相互制公司。这与其他金融行业以股份制、合伙人制为主不同。相互制的保险公司,保单持有人本身也是保险企业股东。相互制保险公司为股东负责,实则上就是为保单持有人负责,这一责任链条非常清晰,公司的运作也相对地简单而健康。

  比如在香港非常有名的加拿大宏利金融集团(Manulife,00945.HK),2003年之前就是一个相互制的保险公司。在香港上市后,向10年以上保单持有者派发了大量股票,使很多人赚了不少钱,因此赢得了类似汇丰那样的良好口碑。即使在2008年出现巨额亏损后,很多老股东也不离不弃。

  转制源于并购冲动

  但是上世纪90年代末,相互制公司纷纷转制成股份制公司。原因在于,相互制公司无法进行大规模的并购和混业经营。而保险公司的并购和混业冲动,有着非常复杂的时代背景。其中既有外部因素,也有内部因素。

  外部因素是,在1933年大萧条时期,美国为了防止金融风险,出台著名的《格拉斯-斯蒂格尔法案》,该法案奠定了美国金融分业经营的制度。这使得保险公司混业经营变得不可能。1945年,美国又通过《麦克伦-福克森法》,奠定了美国保险法的基础。它规定不允许成立联邦注册的保险公司,保险公司分属各州监管。而美国大多数州法律规定,寿险公司与非寿险公司不得混业经营。这样也就堵住了保险公司互相并购的渠道。而这两项法案,最终在1999年因《金融服务现代化法案》而废除。

  而从保险业内部来看,其并购冲动又有着大量的内因。首先,上世纪70年代之后,美元进入了一个长期贬值的通道。保险行业的投资需求越来强烈,进而美国保险公司通过股权投资出现了越来越多的控股公司。特别是本身并不重视投资的财险和意外险公司的利润不断下降,这些公司迫切需要额外的资本。其次,保险业最重要的核心部门精算,在此期间得到飞速发展。在得益于计算能力提高的同时,精算师又能引入更为复杂的精算模型,来开发新型的保险品种,特别是具有财富管理功能的保险。这些保险的前端售卖,以及后端的资产管理,都要求与其他金融子行业频繁打交道。

  因此,上世纪80年代以前,保险公司的业务扩张冲动并不明显。而90年代后,随着计算机、数据库、网络的应用,使得保险公司管理大规模保单客户、甚至跨国经营成为了可能,极大提高了保险公司的运营效率和服务能力。但面对外部的管制,保险公司的高效的运营能力处于一种空转的状态。

  所以,当《金融服务现代化法案》出台后,美国乃至全球的保险业掀起了一股集团并购、混业经营的浪潮。宏利金融、AIG、安联保险,这些都是全球响当当的老字号,然而在这股浪潮中都栽了或大或小的跟头。

  老革命们碰到的新问题,不仅仅对国内的保险公司是一种警示,对于我们投资者更是一种甄别保险公司的绝好教材。一种行业其存在必然会有区别于其他行业的内在特性,行业内的任何创新都不可能脱离这种核心规范。否则要么它成为另外一种公司,要么成为行业内的失败者。

  对于投资者来说,把握这种行业的内在核心规范的重要性远胜于去学习各种量化的分析技巧和指标。通过分析上世纪90年代保险并购浪潮中几个著名的失败案例,我想投资者会从中了解到保险业的最为核心的特质。如果投资者以这些核心特质为准绳分析保险公司,就会寻找到良好的投资标的。

  保险行业本质上是一个管理风险的行业。保险公司的职责就是降低一个投保互助团体上的风险,这是工作的重中之重,也是一个双赢的策略。对保户来说,这意味着降低未出险保户需要分摊的损失,对于股东来说,保险公司赔付更少利润也更大。在相互制公司中,由于保户就是股东,因此其利益是一致的。而当相互制公司转变成股份制公司后,股东的利益与保护利益就分离了。对于寿险保户来说,追求的是一种长期的风险保障利益。对于股东来说,其利益诉求就极为庞杂,有巴菲特式的价值投资者,也有进行投机的短期利益追求者。

  事实告诉我们,巴菲特很稀有,因此整个股东群体的利益偏好平均下来,就是一个相对追求短期效益的群体。如果一个公司保持长达5-6年的高速复合增长20%,在很多投资人眼里就是一个相当好的公司了,但这个时限对一个终身寿险客户来说才不过仅仅十分之一。

  既要为保户管理长期的风险,又要为大部分短期利益股东赚取更多的利润。这是一个南辕北辙,极其难以平衡的要求,为很多保险公司带来了巨大的投资压力。对于保险业特别是寿险业来说,投资只是工具而非目的。保险企业利用投资是为了降低风险,而非引入新的风险。但短期的高额利润增长,必然要求保险企业追求更高的收益率。而高收益率与高风险成正比,进而必须冒险引入新的风险。其结果要么损伤保户的投保利益,要么损伤未来的股东利益。无论如何,这对于保险公司都是一个噩耗。这当中最为典型的就是宏利金融。

  资产配置过于进取导致宏利损手

  目前排名全球第三、北美第二大的寿险公司宏利金融,在1999年转制成股份制后,开始了一系列大规模的收购行动。其中最重要的是2003年以110亿美元收购了美国的John Hancock保险公司,该保险公司的万能险在美国市场居第二位,变额年金居第九位。收购后,宏利接近50%的盈利来自John Hancock,而宏利最后中招的也正是变额年金保险。

  早在宏利收购之前,John Hancock已销售了大量的变额年金。这批产品类似于国内的投资连接险,但是却给定保证利率。目标客户40岁以上,投保人一次交付本金后,可以获得普通人寿保险的死亡保障,再加上每年的保底收益(John Hancock给出的保底收益极其慷慨,每年有5%),假如一个40岁的退休者,交付50万元做本金,每年有2.5万元的收益。如果身故,即可获取剩余本金全款。如果生存10年且选择不以现金分红,10年后保证提款总额高达75万元,此后每年的收益又增加为3.7万元。在宏利收购时,资本市场正处于9·11事件短暂动荡后因美联储大量释放流动性而带来的一波大牛市。2002年标准普尔指数800点,至2007年最高峰1526点,上升了87%。在收购后的六七年中,宏利的这批变额年金保险的保证金额已经累计到了惊人的8474亿港元,不仅为客户带来了可观的账面价值,进而促进了宏利在全球的保单销售,也为宏利在资本市场上带来了丰厚的利润。然而当2008年金融海啸来临时,标普最低跌破800点,即便笔者执笔之时仍然只有1267点。宏利2010年第二季度账户价值只有7048港元,亏损178亿港元。

  宏利的这次失利在负债管理上与国内上世纪90年代的高利率保单极为相似,但是又有巨大的不同。宏利承诺的保底利率虽然很高,但是这种收益率对美国的保险基金来说并不难达到。比如债券大王格罗斯管理下的太平洋保险(601601,股吧)基金PIMCO,即便在2008年最困难的时候仍然保持7%的收益率。

  宏利真正出问题的地方在于它的资产端的配置太过进取,没有做任何对冲。根据宏利披露的信息,投保人的四个组合中全部是偏股型基金,股票占比40%-90%不等。其中一个较为保守的组合,九成资金投资欧美地区,五成是股票,自2008年以来亏损了一成。而情况最为严重的进取组合亏损达到40%。宏利在这些账户的管理上完全没有任何对冲,否则不至于有如此重大的损失。事后宏利对这批保单的处理也与我们的高利率保单不同,反复强调对账户的资产进行对冲,宏利未来对账户的亏空的盈余补贴也会逐渐减小。

  在这一事件中,我们需要思考问题所在:宏利是一个124年历史的老牌寿险公司,在保险精算和保险风险管理上有着丰富的经验。同时,宏利在收购John Hancock时必须进行尽职调查,它所能掌握的公司运营数据远比公开市场上披露的财务信息详细得多。在这两个前提下,宏利为什么没有发现这批保单的内在风险呢?为什么没有对保单账户进行对冲呢?为什么还愿意收购这样一个埋藏着定时炸弹的公司呢?

  首先,宏利上市向股东募集资金,必然告知其募集投向。宏利拿到股东资金进行并购后,就必须要向股东交待这是一个非常划算的收购行动。这种来自短期股东利益诉求的压力必然传导到管理层,管理层再往下层层加码。这与原先相互制时期的股东诉求是完全不一样的。这也在宏利收购后的销售行动中显露出来,无论宏利的精算部门是否发现了这些风险,事实告诉我们,宏利在收购后不仅没有停止这种变额年金的销售,相反甚至将这种产品大量销往日本、中国香港等地,放大了日后亏损的规模。

  其次,传统寿险所采用的精算模型是一种数学上称为基于独立随机事件的模型。比如说,你的车出车祸,不会导致我的车出车祸。然而股东短期利益诉求逼迫宏利引进高收益率投资。高收益率的投资所带来的金融风险并不是一种随机独立事件,而是一种系统性的风险,如经济危机时,一间银行的倒闭会连带一连串的金融机构和实体机构出现大规模风险。这可能是宏利精算师们所无法估计到的问题,或者说他们估计到了也未必会看得很严重。

  再次,任何定量的分析模型、数据和最后的结论,都是一种冰冷的客观数字。而对这些数字所进行分析决策的,则是情绪化的人。人类的决策并非是完全理性的,一份相同的风险警示对不同风险和利率偏好的人所产生的效果是不同的。最典型的就是,交通红绿灯。这是一种风险警示的标志,很多时候你闯红灯也不会发生意外。在很多发达国家,人们都很看重这种警示标志,而在大部分的发展中国家,人们普遍忽略这种标志。除了行为习惯之类的问题外,恐怕发达国家过高的违约责任是促使人们尊重这种风险警示的主要原因。

  同样,在宏利的案例中,长时间的牛市和宽松的利率环境让宏利的决策者选择性地忽略了种种风险警示。毕竟一个人很难去预测长达六七年的牛市之后的情况,正如格罗斯所说,“我们都是被牛市的孩子”。

  对于我们普通投资者来说,这是一个相当重要的警示。以宏利那么丰富的风险管理经验,掌握那么多详细的公司运营数据,尚且无法分析出一家保险公司的保单存在的巨额亏损风险。而我们仅仅通过公开报表上的那些诸如内含价值和新业务价值之类的简易合并数据,就判定一家保险公司是否优秀,是不是过于草率、儿戏、幼稚了呢?

  最后,并购中出现的种种机构庞大、沟通不畅的问题肯定是存在的。虽然在宏利的案例中并不突出,然而在下面AIG的案例中我们会看到这一点,几乎毁掉了整个公司。

(责任编辑:HN026)
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